En este reporte, evaluamos si nuestra calificación actual de COSTAR sigue estando justificada, en función de su rendimiento en lo que va de año y en relación con sus pares regionales y los índices de referencia, así como en el perfil de riesgo asociado. 

Los eurobonos de Costa Rica han tenido un rendimiento del 4,2% en lo que va de año, con un rendimiento inferior al de sus pares regionales como Guatemala (+5,8%), Honduras (+8,7%), El Salvador (+4,7%) y México (+8,4%), así como frente a los principales índices de referencia. 

Los diferenciales frente al índice EM USD Agg.: Sov se sitúan 1 desviación estándar por encima de la media, mientras que pares como Guatemala se mantienen 2 std. dev. por encima y Honduras 1 std. dev. por debajo de la media. 

No vemos un riesgo importante asociado con los acontecimientos políticos o los aranceles de EE. UU., mientras que seguimos viendo un marco macroeconómico sólido, una trayectoria de deuda sostenible y un apoyo persistente del FMI. Una mejora de la  calificación crediticia sigue siendo un posible catalizador positivo clave.

Favorecemos el COSTAR 7.158% 2045 por su roll-down y los rendimientos corrientes cercanos al 7%. Con bonos a 104 céntimos y valoraciones justas, cambiamos nuestra recomendacion de SELL a HOLD. 

El 1 de septiembre se celebrarán elecciones generales para elegir un nuevo presidente y los 65 miembros del Parlamento.

Aunque ambos candidatos están alineados con partidos de izquierda, las promesas electorales de Norton incluyen un aumento significativo de las medidas de gasto.

Esperamos unas elecciones reñidas que se decidirán por un estrecho margen, pero consideramos que hay menos riesgo de disputas prolongadas (como en las elecciones de 2020) debido a la implementación de mecanismos antifraude por parte del organismo electoral y a la mejora prevista de la observación internacional.

Tendemos a creer que el presidente Irfaan Ali se asegurará la reelección. No obstante, la carrera sigue abierta y no se puede descartar el regreso del PNRC.

El kwacha zambiano se ha apreciado un 14,02% en el primer semestre de 2025, lo que lo convierte en la segunda moneda con mejor rendimiento de África, solo por detrás de Ghana.

En el primer trimestre de 2025, las exportaciones y las importaciones crecieron un 20,0% interanual y un 19,9 % interanual, respectivamente, lo que aumentó el superávit de la balanza comercial en un 21,03% interanual.

La cuenta financiera registró un superávit de 30,4 millones de dólares estadounidenses en el primer trimestre de 2025, frente al déficit de 1.394,4 millones de dólares estadounidenses en el primer trimestre de 2024.

Hemos revisado nuestra estimación del tipo de cambio promedio de 29,47 USD/ZMW a 26,18 USD/ZMW en 2025, lo que refleja nuestra previsión de un menor superávit por cuenta corriente, del 2,0% al 1,1% del PIB, debido a la apreciación del tipo de cambio.

HOLD: ZAMBIN 33 está rindiendo muy por debajo de sus homólogos con la misma calificación crediticia y ofrece su diferencial Z más bajo desde su emisión, pero el rendimiento actual del 6,3 % y la baja carga del servicio de la deuda externa proporcionan cierta protección.

Ecuador experimentó un sólido desempeño de los ingresos tributarios en 2024, superando los objetivos en USD 915 millones (0.7% del PIB) debido a medidas temporales como los aumentos de las tasas del IVA y el ISD, las amnistías fiscales y las contribuciones especiales.

A medida que los ingresos temporales se desvanecen, la administración ha optado por confiar en el aumento de las auditorías, la focalización en las salidas de capital y la imposición de un arancel a la importación de servicios digitales para mantener la recaudación.

El gobierno podría extender las soluciones a corto plazo o avanzar hacia una reforma fiscal integral para fines de 2025, que podría incluir medidas estructurales como la reducción de exenciones e introducción de nuevos impuestos específicos.

Sobre la base de nuestra evaluación, creemos que la administración eventualmente llevará a cabo reformas estructurales para expandir la base de ingresos permanentes, y es probable que se den a conocer propuestas clave junto con el presupuesto de 2026.

HOLD: A pesar del creciente paquete financiero del FMI, nos mantenemos cautelosos dada la incertidumbre sobre la reforma tributaria de Noboa y el futuro del balance fiscal en el país.

El Ejecutivo propone un presupuesto para 2026 con un gasto total de GTQ 161.800 millones (15,8% del PIB), el más alto de la historia del país. 

El déficit fiscal previsto asciende al 3,2% del PIB, prolongando la tendencia expansiva iniciada con el presupuesto de 2025. Mantenemos nuestra proyección de un déficit fiscal del 2,8% del PIB y un déficitprimario del 1,0% para 2025. 

A pesar del amplio espacio fiscal, persisten desafíos en la baja ejecución y transparencia del gasto público, especialmente en infraestructura. 

La sostenibilidad de esta estrategia dependerá de la canalización de recursos hacia actividades que aumenten la capacidad productiva y el potencial de crecimiento a largo plazo.

El nombre sigue siendo uno de los países de valor relativo más fuertes de nuestra cobertura, con rendimientos aún por encima de su tramo de crédito: seguimos viendo un riesgo/recompensa atractivo y mantenemos nuestra recomendación COMPRAR. 

Nuestro índice EMFI Core tuvo un sólido junio, subiendo un 3,8% a medida que avanzaban casi todos sus componentes. Argentina fue la única excepción, manteniéndose estable. 

El índice concluyó el 1S25 con una fuerte ganancia del 8,1%, marcando su segundo mejor primer semestre registrado, solo por detrás del 12,6% de 2024. 

ECUA (+15,4%), LEBAN (+8,7%) y ANGOL (+6,1%) fueron los de mejor desempeño en junio, mientras que ARGENT (+0,3%) fue el de menor desempeño. 

Durante el mes, monitoreamos de cerca el impacto del conflicto entre Israel e Irán en los mercados globales, al tiempo que cubrimos los resultados del primer trimestre y el primer semestre para varios países. 

Durante el mes, vimos dos emisiones de los países que cubrimos: BARBAD 8% 2035 y BAHAMA 8.25% 2036. No hicimos cambios en nuestras recomendaciones de estrategia crediticia en junio.  

La inflación interanual descendió del 37,9% en abril al 35,4% en mayo, aunque los participantes del mercado esperan que el banco central no alcance su objetivo para el año.

El crecimiento del PIB se ralentizó del 5.4% interanual en el primer trimestre de 2024 al 2% interanual en el primer trimestre de 2025, impulsado por una menor demanda interna.

Los márgenes de beneficio cayeron al 4,6% en el primer trimestre de 2025, el nivel más bajo desde el cuarto trimestre de 2020, a pesar de la flexibilización de la política monetaria desde finales de 2024.

Hemos revisado al alza nuestra previsión de inflación, del 26,4% al 28,1%, y nuestra previsión de crecimiento del PIB, del 3,4% al 3,0% en 2025.

BUY: Nos gusta el crédito debido a sus sólidos fundamentos y sus atractivas valoraciones desde una perspectiva de valor relativo.

El arresto de Ekrem Imamoglu afectó la confianza del mercado en la administración y ejerció presión sobre la moneda, precipitando una fuerte disminución de las reservas de divisas, pero la crisis parece estar bajo control.

Con los riesgos geopolíticos disipándose, el nombre goza de sólidos fundamentos de solvencia y liquidez.

Sobre la base del valor relativo, vemos el nombre como atractivo y creemos que su diferencial puede reducirse. Los buenos ingresos corrientes también son un factor positivo.

Evaluamos el riesgo/recompensa de forma asimétricamente sesgada al alza y modificamos nuestra recomendación de HOLD a BUY.

A pesar de los avances logrados en el marco del programa del FMI, el cuarto examen de Sri Lanka sigue pendiente debido a que los puntos de referencia estructurales y las garantías de financiación no se han resuelto.

Aunque el sector externo registró un superávit en cuenta corriente a principios de 2025, el aumento de los niveles de importación, junto con la volatilidad de los precios del petróleo, presenta riesgos cada vez mayores para el sector externo.

Los aranceles estadounidenses, actualmente en suspenso, representan un riesgo significativo para las exportaciones de Sri Lanka, particularmente en sectores clave como las prendas de vestir y los textiles.

Si bien las remesas y el turismo han mostrado un sólido desempeño, Sri Lanka sigue muy expuesto a los shocks externos, y cualquier interrupción podría aumentar las presiones fiscales y monetarias.

MANTENER: El fuerte impulso macroeconómico ha llevado las valoraciones a sus niveles más altos desde marzo, pero persisten los riesgos externos. 

El FMI aprobó la tercera revisión de los programas SAF y SCA con Honduras y autorizó un nuevo desembolso de USD 160 millones, destacando el compromiso con la estabilidad fiscal y los avances parciales en las reformas estructurales. 

Casi todos los criterios de desempeño se cumplieron en marzo de 2025, con la ENEE reduciendo las pérdidas de distribución al 34,7%, reforzando el progreso fiscal y operativo, aunque el gasto social prioritario sigue rezagado. 

A pesar de los avances, sigue habiendo retos en la agenda institucional: sólo se han cumplido 3 de los 6 objetivos estructurales, varias reformas siguen pendientes y se han añadido nuevos criterios de referencia en un contexto político delicado.

COMPRAR: La estabilidad macroeconómica y fiscal, respaldada por el ancla del FMI, ha ayudado a contener el riesgo idiosincrásico. Con rendimientos que superan a los de sus pares regionales, Honduras consolida su posición como una atractiva historia de riesgo-recompensa. 

Es necesario avanzar en los colchones externos, los indicadores ESG (donde Honduras se ubica en el quintil más bajo de los rankings globales) y la independencia de las remesas para desbloquear nuevas alzas en los rendimientos. 

A pesar de la continua vulnerabilidad a la volatilidad de los precios del petróleo (con precios medios actualmente por debajo de las previsiones presupuestarias), el Gobierno está aplicando importantes reformas fiscales para impulsar los ingresos no petroleros.

El presidente Bola Tinubu aprobó cuatro proyectos de ley fiscales clave destinados a aumentar la recaudación de impuestos mediante la eficiencia sistémica.

No esperamos que esta reforma fiscal genere un descontento social sustancial, ya que incorpora medidas paliativas específicas, pero la nueva distribución del IVA puede suponer un riesgo político debido a las preocupaciones sobre la equidad regional.

La reforma fiscal plantea importantes riesgos al alza a medio plazo, incluso si el Gobierno no alcanza su objetivo del 18 % de impuestos sobre el PIB para 2026, ya que el país contará con un sistema fiscal más eficiente y unos ingresos más diversificados. 

En el primer trimestre de 2025, el PIB creció un 3,5 % interanual, a pesar de la contracción del 4,3 % en el sector petrolero.

La producción de petróleo sigue en descenso, alcanzando los 1002 mbd en abril (-6,7 % interanual) y los 1015,5 mbd en mayo (-10,2 % interanual).

El crédito interno para el sector no petrolero sigue siendo limitado, sobre todo debido al aumento de la financiación del sector público.

El Gobierno está promoviendo nuevas privatizaciones y una reforma fiscal para fomentar la diversificación económica, aunque es poco probable que la importancia del sector petrolero disminuya a medio plazo.

HOLD: La mejora de los precios del petróleo beneficiaría al crédito durante el próximo año, pero la elevada carga de la deuda externa solo puede resolverse con un crecimiento sostenido y superávits fiscales.

Prevemos que el crecimiento del PIB de Ucrania se sitúe en el 2.6% en 2025, con riesgos a la baja si persiste la guerra de desgaste.

La inflación se aceleró hasta el 15.9% interanual en mayo de 2025, mientras que el BNU mantuvo su tipo de interés oficial en el 15.5%, y mantenemos nuestra previsión de inflación del 10.6% para finales de 2025.

Prevemos que el déficit fiscal de Ucrania se situará en el 18.3% del PIB en 2025, con un 57.8% del gasto asignado actualmente a la defensa y un aumento de los ingresos del 149.8% interanual.

Las reservas internacionales se situaron en 44,500 millones de dólares en mayo de 2025, cubriendo 5.8 meses de importaciones, respaldadas por 4,600 millones de dólares en ayudas recibidas entre enero y abril.

Con los eurobonos cotizando en niveles profundamente deprimidos, vemos que la relación riesgo-recompensa se inclina al alza. Mantenemos nuestra recomendación de COMPRAR.  

El Salvador registró superávit primario y global en el 1T25 gracias a la contención del gasto y al aumento de los ingresos no tributarios.  

Hemos revisado nuestras proyecciones fiscales, previendo un superávit primario del 3,4% del PIB y un déficit fiscal global del 0,3% del PIB en 2025. 

El Congreso aprobó el 10 de junio la tan esperada Ley de Sostenibilidad Fiscal, cumpliendo una de las medidas estructurales del FMI y estableciendo objetivos de deuda legalmente vinculantes para el Sector Público No Financiero. 

El Salvador sigue cumpliendo la mayoría de sus compromisos en el marco del Servicio Ampliado del Fondo (SAF) del FMI, pero la exclusión de los pasivos por pensiones del balance del gobierno central sigue siendo un problema de transparencia.

HOLD: A pesar de los avances en la consolidación fiscal y el cumplimiento de los objetivos del EFF, el país tiene un elevado ratio deuda/PIB y un bajo crecimiento, mientras que cotiza con yields inferiores a los de otros países con la misma calificación crediticia.

El superávit por cuenta corriente de Jamaica aumentó al 3,4 % del PIB en 2024, lo que supone un aumento con respecto al 2,9 % de 2023.

En el 1T25, las llegadas de turistas con escala cayeron 5.6% interanual, en parte debido a las advertencias de viaje adversas de EE. UU. El total de visitantes fue de 1,2 millones, 94% del objetivo del Ministerio de Turismo de 1,3 millones.

Las remesas durante los dos primeros meses del año fueron superiores a las del año pasado (+3,9% interanual en enero y +2,3% interanual en febrero), pero podrían verse afectadas por el impuesto del 3,5% a las remesas propuesto por Donald Trump

Para 2025, proyectamos un superávit fiscal moderado de 0.5% del PIB, impulsado principalmente por las nuevas políticas comerciales y de inmigración de EE. UU., una desaceleración en el sector turístico y preocupaciones sobre la desaceleración del crecimiento económico en EE. UU., lo que podría afectar las entradas de remesas.

Los rendimientos no logran compensar los muy latentes riesgos externos inherentes al crédito, especialmente con la temporada de huracanes que acaba de comenzar. Reafirmamos nuestra calificación de VENDER. 

El FMI aumentó su previsión de crecimiento del 3,6 % al 3,8 % para el año fiscal actual, que finaliza el 30 de junio, tras una sorpresa del 4,3 % en el último trimestre de 2024.

La inversión privada aumentó del 39,5 % al 63,5 % de la inversión total en el primer trimestre del año fiscal 2024-25, alcanzando su nivel más alto en al menos cinco años.

El crédito real al sector privado aumentó una media del 8,8% durante el primer trimestre de 2025.

El Gobierno anunció la venta de participaciones en diez empresas públicas para el ejercicio fiscal 2025-26, pero el sector militar está profundizando su control sobre el sector alimentario.

HOLD: Aunque los fundamentos de liquidez siguen siendo preocupantes, el título sigue teniendo acceso a los mercados externos para fines de refinanciación y los altos cupones mitigan en parte las posibles caídas de precios.

Tras la visita del FMI en mayo, las autoridades de Pakistán se comprometieron a llevar a cabo reformas energéticas, monetarias y fiscales en el marco de los programas EFF y RSF, y presentaron el presupuesto para el año fiscal 2025-26 en torno a los objetivos de esos programas.

En los tres primeros trimestres, los ingresos aumentaron un 36.7% interanual, pero los pagos de intereses consumieron casi el 48.2% de los ingresos.

El Ministerio de Finanzas de Pakistán proyecta que el año fiscal 2024-25 cerrará con un déficit de alrededor del 5.6% del PIB y un superávit primario del 2.2%.

El nuevo presupuesto considera medidas de aumento de los ingresos, con el objetivo de un superávit primario del 2.4 por ciento del PIB y un déficit global del 3.9 por ciento.

Prevemos que el déficit se reducirá al 4.6 % del PIB en el ejercicio 2025-26 y al 3.6 % en el ejercicio 2026-27, pero la ralentización del crecimiento, los repuntes de la inflación y las posibles perturbaciones del gasto en defensa podrían descarrilar la consolidación, especialmente dada la volatilidad de los ingresos no tributarios de las empresas estatales.

BUY: El aumento de los ingresos es alentador, ya que reduce las presiones sobre la liquidez. Gracias a los acreedores oficiales tienen prácticamente asegurada la cobertura del déficit de financiación, en nuestra opinión los bonos resultan atractivos.

La mayor polarización sectaria y la baja participación electoral consolidaron la presencia de los partidos tradicionales y marginaron a las fuerzas de la sociedad civil.

Aunque las elecciones municipales no constituyen una prueba propiamente dicha para los partidos políticos, confirmaron que Hezbolá está lejos de desaparecer del panorama político libanés.

Hezbolá y el Movimiento Amal lograron unificar el voto chií, evitando una derrota en lo que se esperaba que fuera un plebiscito y manteniendo su base territorial en el sur del Líbano a pesar de los ataques de Israel.

Por parte de los partidos católicos, las Fuerzas Libanesas le quitaron escaños al Movimiento Patriótico Libre, probablemente debido a la relación de este último con Hezbolá y al legado de Michel Aoun.

BUY: A pesar del repunte de los últimos meses, el precio ajustado por el PDI es bajo, situándose en 12,7 céntimos, lo que inclina la balanza entre riesgo y rentabilidad hacia el alza.

El presupuesto para el año fiscal 2024/25 proyectó un crecimiento de los ingresos y gastos del 6,7% y el 4,7%, respectivamente, con un superávit primario estimado del 3,9% del PIB y un déficit general del 0,5% del PIB.

El déficit fiscal acumulado de los primeros diez meses se ubica en USD 38,3 millones (0,3% del PIB estimado), con ingresos por USD 2,5 mil millones (15,6% del PIB y 69,4% de la meta anual).

El presupuesto para el año fiscal 2025/26 tiene como objetivo consolidar el compromiso y la disciplina fiscal que el gobierno ha buscado mantener, proyectando por primera vez un superávit fiscal de 0.5% del PIB y un superávit primario de 4.5% del PIB.

Prevemos un superávit primario del 3,7% y un déficit global del 0,7% para el año fiscal 2024/25. Para el año fiscal 2025/26, pronosticamos un superávit primario del 4,5% y un superávit general del 0,2%.

MANTENER: Los indicadores de crédito neutrales y un rendimiento corriente del 7,4% para el bono a 8 años equilibran la propuesta de riesgo/recompensa. 

La inflación se desaceleró hasta el 2,8% intermensual en abril, y tanto la inflación Break-Even basada en activos como la encuesta de expectativas del mercado del Banco Central apuntan a nuevos descensos en el futuro. 

Milei cobró impulso político con una victoria electoral clave en la Ciudad de Buenos Aires, que influirá en las alianzas para las elecciones legislativas de medio termino de octubre. 

El principal indicador del PIB de Argentina registró una caída del 1,8% intermensual en marzo; sin embargo, mantenemos nuestra previsión de crecimiento del PIB para 2025 en el 5,2%. 

El gobierno emitió un bono denominado en pesos suscrito en dólares para aumentar las reservas internacionales y asegurar fondos para cumplir con los vencimientos de los eurobonos, pero cumplir con los objetivos del programa del FMI requerirá esfuerzos adicionales de política y financiamiento. 

COMPRAR: Con las próximas elecciones como catalizador para un mayor ajuste de los diferenciales, creemos que el nombre proporcionará fuertes rendimientos y el gobierno podrá renovar sus vencimientos de eurobonos de 2026. 

Costa Rica solicitó al FMI una Línea de Crédito Flexible (LCF) de 1.500 millones de USD con carácter preventivo, tras la finalización con éxito del anterior Servicio Ampliado del Fondo (SAF). 

El FMI elogió la estabilidad macroeconómica del país, destacando el crecimiento del 4,3% en 2024, la baja inflación y la prudente gestión fiscal, aunque advirtió de la necesidad de avanzar en las reformas estructurales pendientes. 

La posición fiscal de Costa Rica se fortaleció en enero-abril de 2025, con un aumento de los ingresos del 2,5% interanual y una reducción de los gastos del 1,7% interanual, impulsados por la mejora de la recaudación de impuestos y una caída del 5,7% en el pago de intereses. 

El panorama político añade incertidumbre con un presidente que podría perder su inmunidad, un partido gobernante sin un sucesor claro y especulaciones sobre la posibilidad de que Chaves presente su dimisión anticipada para buscar un escaño en 2026.

VENDER: Si bien los fundamentos parecen sólidos, los diferenciales Z son tan bajos como 170 puntos básicos, lo que parece caro en términos de valor relativo. 

Nuestro índice EMFI Core ganó un 2,4% en Mayo, con 20 nombres subiendo, 2 manteniéndose estables y solo 1 perdiendo terreno. 

GHANA (+7,1%), VENZ (+7,0%) y PKSTAN (+5,3%) fueron los países con mejor desempeño de mayo, mientras que solo UCRANIA (-3,9%) perdió terreno.  

Durante el mes, evaluamos de cerca el impacto de las sanciones en la industria petrolera venezolana y sus exportaciones a la luz de los recientes acontecimientos.  

También revisamos las perspectivas de nuestros países africanos con nuevos datos macroeconómicos del último informe WEO y nuestras propias proyecciones actualizadas, mejorando nuestra recomendación de GHANA a COMPRAR en función de consideraciones de valor relativo. 

Seguimos vigilando el acuerdo de cesación del fuego en el Pakistán. Después de que se disiparon los riesgos geopolíticos para el crédito, cambiamos el nombre a MANTENER. 

Estamos siguiendo de cerca las perspectivas fiscales de Ecuador y, dadas nuestras expectativas bajistas en el frente fiscal, rebajamos la calificación del crédito de COMPRAR a MANTENER. 

Continúan las detenciones de miembros del CHP y otros opositores al Gobierno, mientras que la lira ya ha superado el umbral de 39 USD/TRY, lo que aumenta las presiones inflacionistas.

Las autoridades siguen centradas en situar la inflación en un solo dígito, y el Comité de Política Monetaria (CPM) reinicia el ciclo de endurecimiento con una subida de 350 puntos básicos y subraya la importancia de la prudencia fiscal.

Durante el primer cuatrimestre de 2025, una vez ajustadas por la inflación, las cuentas fiscales mostraron una mejora del 7,9% en los ingresos y una disminución del 4% en los gastos en comparación con el mismo periodo de 2024.

Aun así, unos ingresos inferiores a los previstos nos llevaron a ajustar nuestras estimaciones para el déficit fiscal, del 3,5% del PIB al 4,0%, lo que sigue representando una mejora en comparación con el déficit presupuestario del 4,9% de 2024.

El país aún dispone de considerable liquidez externa y también puede recurrir a los mercados internacionales, pero creemos que los spreads ya ajustaron bastante, especialmente en relación con sus peers crediticios. Por lo tanto, cambiamos de BUY a HOLD.

El presidente Noboa comenzó su mandato completo con un fuerte respaldo legislativo después de que su partido ADN, en alianza con Pachakutik, PSC e independientes, se aseguró el control de comisiones clave en la Asamblea Nacional.

El primer proyecto de ley urgente de la administración, la "Ley de Solidaridad Nacional", incluye incentivos fiscales para apoyar la seguridad pública y la recuperación en las zonas afectadas por la violencia.

Una segunda reforma tiene como objetivo modernizar el sistema de adquisiciones de Ecuador, abordando la corrupción y el despilfarro equivalente al 0.7% del PIB, a través de estándares internacionales, supervisión digital y protección de denunciantes.

Tras la consolidación requerida por el programa del FMI, la administración ha anunciado políticas en sectores estratégicos, incluidos los recortes de subsidios a los combustibles.

HOLD: A pesar de las declaraciones del Ministro de Finanzas sobre la garantía multilateral para futuras emisiones de deuda, seguimos observando una falta de progreso en el ámbito fiscal.

Tras las elecciones, la primera ministra Kamla declaró su intención de reducir el déficit fiscal heredado mediante el recorte del gasto público existente.

Hay una negociación en curso con los Estados Unidos para garantizar el acceso y la explotación del gas natural en los campos Dragón y Manakín-Cocuina en la frontera con Venezuela.

El déficit fiscal en el año fiscal 2023/2024 ascendió a 9.100 millones de TTD (5,2% del PIB), superando con creces los 5.200 millones de TTD (3% del PIB) presupuestados inicialmente.

Todo indica que no se producirá una recuperación significativa de la producción de gas natural en el corto plazo, pero las perspectivas a mediano plazo son mejores.

VENDER: Creemos que el perfil de riesgo/rentabilidad es desfavorable y es probable que se deteriore aún más a corto plazo dada la débil posición fiscal. 

Tras nuestra actualización de las previsiones macrofiscales y la publicación de la actualización del informe WEO del FMI de abril, analizamos las valoraciones relativas comparando los países con calificación CCC más Egipto y El Salvador.

Seguimos siendo positivos con respecto a Argentina, dada su fuerte política económica, además del apoyo multilateral. También nos volvimos positivos con respecto a Pakistán después de que se disiparon las tensiones con India.

El riesgo político reina en Bolivia, ya que las elecciones presidenciales de 2025 serán cruciales para implementar la reforma que tanto se necesita.

Egipto y El Salvador, por otro lado, parecen caros en relación con sus pares, pero los cupones altos compensan la posible ampliación de los diferenciales.

Los inversionistas se están poniendo nerviosos por la falta de avances de Noboa en la esfera fiscal; si no se toman medidas, estimamos un déficit global del 2,4% del PIB.

Ucrania sigue contando con el apoyo del FMI y la UE, lo que mitiga los riesgos a la baja. Ha demostrado una fuerte voluntad de pago, y el servicio de la deuda de los eurobonos a corto plazo es mínimo.

Tres de los nueve candidatos presidenciales están alineados con el movimiento de izquierda que ha gobernado el país durante las dos últimas décadas. Los otros seis candidatos pertenecen a partidos de la oposición de centro-derecha.

Andrónico, el candidato de izquierdas más popular según las últimas encuestas, aún puede inscribirse como candidato si recibe el respaldo de otro partido antes del 6 de junio.

Si la candidatura de Andrónico se materializa, tanto la izquierda como la derecha estarán muy divididas para las próximas elecciones. Por lo tanto, es probable que una segunda vuelta determine el resultado de las elecciones presidenciales.

Es probable que estallen oleadas de protestas si Andrónico queda fuera de las elecciones.

VENDER: La frágil estrategia de reservas, la incertidumbre política y las valoraciones ajustadas socavan los rendimientos esperados; los riesgos para la paridad cambiaria y la capacidad del servicio de la deuda siguen siendo elevados antes de las elecciones de agosto.  

En 2024, el déficit fiscal se redujo al 6.8% del PIB y al superávit primario del 2.1% del PIB, respaldado por las reformas del FMI.

El año pasado, los ingresos fiscales aumentaron en 2,600 millones de dólares debido a un aumento del IVA, la eliminación de exenciones y medidas de base impositiva más amplias; En 2025 continuarán las nuevas reformas de recaudación de ingresos para respaldar los objetivos del FMI.

Los Presupuestos de 2025 introducen nuevas medidas fiscales, con el objetivo de aumentar los ingresos fiscales hasta el 13.9% del PIB, ligeramente por encima de nuestra previsión del 13.7% del PIB.

Los altos pagos de intereses limitan el gasto, pero teniendo en cuenta los esfuerzos de reforma en curso, estimamos que el déficit fiscal se reducirá al 6.1% del PIB en 2025 y al 5.5% del PIB en 2026, con un 2.8% y un 2.5% del PIB como superávit primario, respectivamente.

MANTENER: Persisten los riesgos externos, pero un servicio de la deuda manejable y la consolidación fiscal respaldan la estabilidad; persisten los desafíos internos, pero el apoyo del FMI ayuda a contener los riesgos a la baja. 

La inflación bajó al 16,5% interanual en marzo desde el 16,8% de febrero, impulsada por la mayor generación de alimentos y electricidad, lo que ha reducido la escasez. 

Hasta ahora, el banco central se ha mostrado cauto en cuanto al endurecimiento de su política monetaria, aumentando 50 puntos básicos el 12 de noviembre de 2024 y el 11 de febrero de 2025, lo que se explica por su temor a seguir contribuyendo a una contracción de la economía, unida a los efectos de la sequía. 

El kwacha registró una apreciación intermensual del 5,0%, cotizando a 26,7 USD/ZMW el 8 de mayo, pero volvió al umbral de 28 USD/ZMW en las dos últimas semanas de mayo. 

No obstante, no esperamos una gran volatilidad de la moneda, teniendo en cuenta que la producción de cobre ha aumentado y las reservas siguen siendo sólidas. 

Mantenemos nuestra estimación de inflación en el 13,7% para finales de 2025, pero existen importantes riesgos a la baja. 

HOLD: ZAMBIN 33 continúa rindiendo por debajo del promedio de los créditos con calificación CCC, algo que consideramos justificado dadas el alivio de liquidez que proveyó la restructuración.

Con el 96% de los votos escrutados, el NDP obtuvo 18 de los 51 escaños, dos más que en las pasadas elecciones, mientras que el VHP obtuvo 17.

La participación electoral fue del 65,8%, muy por debajo de las elecciones de 2020 y 2015, en las que la participación fue del 71% y el 72,5%, respectivamente.

Aunque sigue habiendo una gran incertidumbre sobre el panorama político surinamés, parece que las probabilidades han cambiado a favor de la candidata de la oposición, Jennifer Geerling-Simons.

Un gobierno dirigido por Simons conduciría probablemente a un deterioro de la situación fiscal de Surinam en los próximos años; no obstante, el auge del petróleo previsto para 2028 bastaría para reconducir las finanzas públicas.

La economía de Guatemala creció un 3,7% en 2024, frente al 3,5% de 2023, impulsada por el aumento del gasto público y la inversión. 

Sin embargo, el inicio de 2025 muestra signos de desaceleración, con un aumento del déficit de la balanza comercial. 

El FMI elevó su proyección de crecimiento para 2025 del 3,6% al 4,1%, mientras que el Banco de Guatemala la redujo al 3,8% (del 4%) debido a los riesgos externos; nosotros mantenemos nuestra previsión en el 3,6%. 

Las remesas repuntaron con fuerza en el primer trimestre de 2025 (+20,5% interanual), impulsando el consumo y aliviando la presión sobre la balanza exterior, pero se ralentizaron hasta el 7,4% interanual en abril. 

La retirada de Guatemala de la lista negra de derechos humanos de la CIDH, junto con otras reformas relacionadas con el derecho internacional, son señales positivas de un renovado compromiso internacional y de los esfuerzos por reforzar la seguridad jurídica.

El nombre ha sido actualizado recientemente a "BB+" por S&P. Para convertirse en un BBB-, evaluamos que es necesario un mayor progreso en la Gobernanza. Dados los atractivos rendimientos actuales y los sólidos fundamentos, mantenemos nuestra calificación de COMPRAR. 

El PIB real de Barbados creció aproximadamente un 2,6% interanual en el primer trimestre de 2025, impulsado principalmente por el turismo (+9,5% interanual), la construcción (+6,4% interanual) y los servicios empresariales (+3,4% interanual).

La cuenta corriente registró un déficit moderado equivalente al 0,36% del PIB, debido principalmente a una disminución de las exportaciones netas de bienes. Sin embargo, esto se vio parcialmente compensado por un aumento de las exportaciones netas de servicios, impulsado en gran medida por el crecimiento del sector turístico.

En el ejercicio 2024/2025, el Gobierno registró un superávit fiscal primario del 4,6% del PIB (+1,1 p.p.), respaldado por la reforma del impuesto de sociedades y un mayor crecimiento económico.

El riesgo de desastres naturales no se puede descartar en los países del Caribe, como lo demostró el impacto del huracán Beryl en julio de 2024.

A pesar de la mejora de las perspectivas económicas y la estabilidad de los indicadores de solvencia, seguimos recomendando MANTENER el crédito debido a su vulnerabilidad inherente a los desastres naturales. 

El Acuerdo de Minerales entre Estados Unidos y Ucrania estableció un fondo conjunto de reconstrucción financiado por los ingresos mineros de Ucrania, restaurando la ayuda militar estadounidense, pero con condiciones.

Ucrania conserva la propiedad de sus recursos naturales en virtud del acuerdo, que excluye los proyectos existentes y depende de la atracción de capital privado para nuevas empresas.

A pesar del acuerdo, las conversaciones de paz se han estancado, con Rusia exigiendo concesiones territoriales y continuando las operaciones militares en medio de una presión occidental coordinada.

Sin un cambio significativo en el cálculo estratégico de Rusia o una postura diplomática coherente de Estados Unidos, la probabilidad de un alto el fuego persistente sigue siendo baja a corto plazo.

Ucrania mantuvo negociaciones inefectivas con un comité ad hoc de acreedores que representaba las garantías de reestructuración pendientes por valor de USD 3.2 bn. 

A pesar de la trayectoria incierta del conflicto, los actuales precios deprimidos de los bonos limitan el riesgo a la baja. Mantenemos nuestra COMPRAR para el nombre. 

Uno de los dos sondeos disponibles sitúa al partido gobernante VHP en tercer lugar con 7 escaños e incluye una gran proporción de votantes indecisos, equivalente a 10 de los 51 escaños.

La otra encuesta muestra al VHP en cabeza con 17 escaños, pero excluye de sus resultados a los votantes indecisos.

Teniendo en cuenta los resultados de las encuestas, creemos que la postura final del NPS será crucial para la formación de un nuevo gobierno, aunque todo dependerá de la composición final de la asamblea nacional.

Vemos las elecciones muy competidas, pero nos inclinamos ligeramente más por una victoria del VHP.

BUY: A pesar de los débiles resultados del último mes, el proyecto petrolífero GranMorgu sigue en marcha y vemos buenas perspectivas para el crédito.

Los países del África Subsahariana (SSA) muestran perspectivas de crecimiento moderadas, con Zambia y Ghana superando el promedio regional, mientras que Nigeria y Angola se rezagan ligeramente.

Nigeria se destaca en términos de solvencia, con menores niveles de endeudamiento y superávits en cuenta corriente más sólidos; Zambia sigue siendo el país con mayores desafíos.

Angola enfrenta presiones elevadas de liquidez, con un alto servicio de deuda externa y una elevada relación intereses-ingresos, especialmente en el corto plazo.

Subimos la recomendación de Ghana a COMPRAR debido a una mejora en los fundamentos, impulso en la calificación crediticia y rendimientos atractivos en un contexto global más estable.

Mantenemos la recomendación de MANTENER para Nigeria, Angola y Zambia debido a vulnerabilidades externas persistentes, a pesar de algunos desarrollos favorables.

En abril, la producción de petróleo venezolano promedió 888 tbd (-2,5% m/m; +7,6% a/a) según fuentes secundarias de la OPEP, y 1.051 tbd (+0,3% m/m; +19,7% a/a) según datos de comunicación directa.

Las exportaciones cayeron bruscamente: Reuters informó de un descenso del 13,16% intermensual, mientras que Bloomberg informó de una caída del 40,62% intermensual.

Los compradores de petróleo venezolano han seguido eludiendo las sanciones de Estados Unidos a través del cambio de marca de origen (etiquetando el crudo como malasio) y, más recientemente, como brasileño.

El Brent cayó 5,01 USD (–7% m/m) hasta una media de 66,46 USD/bbl en abril, lo que llevó a Merey a 56,72 USD/bbl (–7,2% m/m).

La economía de Zambia creció un 4% en 2024, superando las previsiones del FMI, impulsada por un crecimiento del PIB del 8,6% en el último trimestre del año.

El sector agrícola lideró la recuperación en el 4T 24, con una expansión del 27,6%.

La sostenibilidad de esta recuperación dependerá de las condiciones meteorológicas y del precio internacional del cobre.

Estimamos medidas de riesgo relativo, o betas, para los países que cubrimos. Las regiones de alto beta incluyen África subsahariana y Asia oriental, mientras que América Latina y el Caribe muestran resultados mixtos. 

Argentina (2,14) y Zambia (1,80) muestran las betas más altas, lo que indica una mayor sensibilidad a los factores de riesgo globales. En contraste, Trinidad y Tobago (0,41) y Jamaica (0,69) muestran las betas más bajas, lo que sugiere un perfil de riesgo menos sensible al mercado. 

En Nigeria, el riesgo de mercado explica el 85% de la variación de los rendimientos semanales, lo que pone de manifiesto una correlación especialmente fuerte con los movimientos más amplios del mercado. 

Tras el Día de la Liberación, los cambios promedios de los diferenciales fueron de +29 puntos básicos para los países con beta baja, frente a los +212 pbs para los de beta alta, lo que subraya el valor de la beta como herramienta de gestión de riesgos en los episodios de aversión al riesgo. 

Tras el acuerdo de desescalada del 12 de mayo entre China y Estados Unidos, el sentimiento de riesgo mejoró notablemente. Los países de beta alta experimentaron reducciones de los rendimientos en un promedio de 79 pbs, mientras que los países de beta baja experimentaron solo una disminución de 4 pbs. 

El nuevo gobierno libanés sigue comprometido a cumplir las condiciones pendientes que el FMI fijó en abril de 2022 antes de conceder un préstamo.

El Parlamento aprobó una nueva ley sobre el secreto bancario que por fin cumple las normas del FMI, permitiendo el acceso a los registros bancarios de la última década.

Asimismo, el Consejo de Ministros aprobó un proyecto de ley de reestructuración bancaria, destinado a iniciar conversaciones con el sector bancario antes de avanzar con la ley de brechas financieras que identificará las pérdidas y asignará responsabilidades.

El ministro de Finanzas, Yasin Jaber, mantuvo una reunión introductoria con los tenedores de deuda en Washington el 25 de abril, pero aún queda mucho camino por recorrer antes de contar con una estrategia de reestructuración de la deuda.

BUY: Con precios ajustados al PDI tan bajos como 12,8c de media, seguimos creyendo que la rentabilidad-riesgo de la inversión sigue siendo atractiva.

En conjunto, nos inclinamos a coincidir con las autoridades en su objetivo de obtener un acuerdo a nivel de personal para un paquete del FMI este verano.

El 22 de abril, un ataque terrorista en la Cachemira administrada por India mató a 26 civiles, reavivando las tensiones geopolíticas y llevando a India a lanzar la "Operación Sindoor" para atacar la infraestructura militante en Pakistán.

El conflicto entre India y Pakistán por Cachemira se remonta a 1947, con múltiples guerras y disputas no resueltas. Las tensiones se intensificaron en 2019 cuando India revocó el estatuto autónomo especial de Jammu y Cachemira.

En respuesta a las acciones recientes, India suspendió un tratado clave para compartir el agua, mientras que Pakistán cerró el comercio bilateral con India. Estas medidas están alimentando la inflación y los riesgos de liquidez externa en Pakistán.

Después de enfrentamientos transfronterizos mortales provocados por un ataque terrorista en Cachemira, Trump negoció un sorpresivo alto el fuego entre India y Pakistán.

Tras el acuerdo de alto el fuego, aumenta la probabilidad de nuestro caso base de no escalada, bombeando los bonos y equilibrando el riesgo-recompensa del crédito. Volvemos de SELL a HOLD.

La economía hondureña creció un 3,6% en 2024, pero los datos de alta frecuencia para 2025 apuntan a una desaceleración, especialmente en el sector manufacturero, que se está viendo afectado por la disminución de las exportaciones a Estados Unidos. 

Las remesas alcanzaron un máximo histórico en marzo, ayudando a reducir el déficit de la cuenta corriente, aunque se espera que estos flujos se moderen a medida que se estabilicen las deportaciones desde EE.UU. 

El FMI aprobó los progresos en materia fiscal y reformas estructurales tras la tercera revisión del programa y se espera un nuevo desembolso de USD 155 millones en junio. 

Proyectamos un crecimiento económico del 3,2% y una inflación del 4,4% para 2025, con riesgos centrados en la aplicación de las reformas durante el año electoral. 

COMPRAR: Los rendimientos atractivos y los fundamentos sólidos proporcionan una atractiva propuesta de riesgo/retorno. 

La economía jamaicana creció un 1,4% interanual en el cuarto trimestre de 2024, lo que supone una vuelta al crecimiento tras una contracción del 1,5% interanual en el tercer trimestre de 2024.

El Ministerio de Turismo informó que la industria generó aproximadamente USD 4,3 mil millones en 2024 (+0,82% interanual) y atrajo a 4,2 millones de visitantes (-0,6% interanual).

El PIB de EE.UU. se contrajo a una tasa anualizada del 0,3% en el primer trimestre de 2025, según datos preliminares, por debajo de las tasas de crecimiento del 3,1% y el 2,4% registradas en el tercer y cuarto trimestres de 2024.

Dado que la economía de Jamaica depende en gran medida de los Estados Unidos para las remesas y las entradas de turismo, el mal desempeño del PIB en los Estados Unidos plantea riesgos a la baja.