El 13 de abril, Ecuador acude a la crucial segunda vuelta de las elecciones presidenciales, en la que el actual presidente Daniel Noboa se enfrenta a la correísta Luisa González.

Aunque Noboa es la opción preferida del mercado, las valoraciones de los bonos sugieren que los inversores perciben que González tiene más posibilidades de ganar.

Es probable que los precios de los bonos reaccionen de forma binaria a la segunda vuelta; esperamos que una victoria de Noboa se traduzca en ganancias de alrededor del 50% y que una victoria de González provoque pérdidas del 22%.

Consideramos que el mercado está sobreestimando la probabilidad de que gane González, aunque creemos que este resultado es marginalmente el más probable.

Dadas las cotizaciones actuales, consideramos que el perfil de riesgo-recompensa está sesgado al alza sobre una base neutral al riesgo, pero dados los crecientes riesgos y la volatilidad esperada, mantenemos la recomendación de HOLD por el momento.

La economía de Angola depende en gran medida de su sector petrolero, que representa el 95% de sus exportaciones y el 60% de sus ingresos fiscales.

El crédito enfrentará presiones de liquidez en los próximos años, con un servicio de la deuda anual promedio de USD 13 mil millones hasta 2029 , incluidos USD 9.5 mil millones en deuda externa.

La intención de Estados Unidos de frenar la inflación mediante la reducción de los precios de la energía probablemente afectaría a los precios de exportación angoleños.

Si el Brent cae a una media de 60 dólares en 2025, el crecimiento del PIB se reduciría del 2,2% al 1,1%, mientras que las exportaciones y los ingresos fiscales disminuirían un 15% y un 13%, respectivamente.

Esto empeoraría sus coeficientes de liquidez, con un aumento de la relación entre el servicio de la deuda externa y las exportaciones del 30 por ciento y la relación entre el servicio de la deuda y los ingresos del 49 por ciento.

El debate entre Daniel Noboa y Luisa González estuvo marcado por ataques más que por propuestas sustantivas, profundizando la polarización política.

González acusó a Noboa de tener vínculos con organizaciones criminales, mientras que Noboa la vinculó a un caso de corrupción y criticó su postura sobre la dolarización.

A medida que se acerca la segunda vuelta de las elecciones, muchos votantes siguen indecisos, lo que, en nuestra opinión, podría conducir a un mayor número de votos nulos.

El debate careció de propuestas claras y fue criticado por datos engañosos, lo que dejó a los votantes con poca claridad sobre la agenda de los candidatos a casi tres semanas de la segunda vuelta.

Si bien no identificamos un ganador claro en el debate, los eurobonos soberanos de Ecuador han ganado un promedio de 2% en comparación con el cierre del viernes.

El alcalde de Estambul, Ekrem Imamoglu, fue detenido la semana pasada por una investigación relacionada con corrupción y terrorismo.

Anteriormente, la Universidad de Estambul revocó su diploma, inhabilitándolo para presentarse a las elecciones de 2028.

Aunque Imamoglu fue elegido candidato presidencial de la oposición en las elecciones primarias del CHP celebradas el 23 de marzo.

La lira se desplomó un 11,0% hasta 41,2 USD/TRY, mientras que los eurobonos perdieron un 1,3%. Finalmente, el banco central procedió a una intervención masiva que ayudó a mantener la lira por debajo del umbral de 38.

No creemos que el gobierno dé marcha atrás y libere a Imamoglu, teniendo en cuenta la favorable posición geopolítica actual de Turquía.

En cambio, es probable que el Gobierno opte por esperar a que se disipe el descontento y preservar el statu quo.

Con los Z-spreads de TURQUÍA 2035 en 330 puntos básicos y los fundamentales sin cambios, mantenemos nuestra recomendación de BUY. Sin embargo, vigilaremos de cerca las intervenciones del Banco Central, ya que una actividad prolongada a estos niveles podría comprometer la liquidez.

Rixi Moncada (del partido gobernante LIBRE), Nasry Asfura (Partido Nacional) y Salvador Nasralla (Partido Liberal) ganaron las elecciones primarias de sus partidos con el 92,6%, el 75,7% y el 58,2% de los votos, respectivamente.  

Las elecciones primarias celebradas el 9 de marzo estuvieron marcadas por irregularidades, lo que dio lugar a denuncias ante el Ministerio Público contra el CNE por fallos organizativos.  

No se esperan cambios económicos repentinos si Moncada gana, ya que ella promovió el acuerdo con el FMI como ministra de Finanzas.  

A pesar del buen desempeño de Moncada, el 68 % de los votantes apoyaron a los partidos de la oposición, lo que demuestra una clara demanda de cambio; sin embargo, la ausencia de una segunda vuelta juega a su favor.

Creemos que una vez que se disipe la incertidumbre política, se producirá una compresión de los diferenciales. Combinado con un rendimiento actual del 7,2%, esto respalda nuestra recomendación de COMPRAR. 

El Gobierno de Surinam está a punto de completar su programa 2021 con el FMI, con la aprobación del personal técnico para la novena y última revisión y la reunión del Directorio Ejecutivo prevista para el 24 de marzo.

El programa del FMI ha mejorado significativamente los indicadores macroeconómicos, con logros clave como las reformas fiscales, la reestructuración de la deuda externa y la introducción de un marco de tipo de cambio determinado por el mercado.

Un posible programa futuro del FMI podría centrarse en el fortalecimiento institucional y la mejora de la gobernanza de cara a los ingresos petroleros previstos para 2028, pero la consecución de un nuevo acuerdo depende del incierto resultado de las elecciones generales de mayo.

COMPRAR: A pesar del reciente bajo rendimiento, todavía nos gusta SURINM 33, mientras que las ganancias de SURINM 53 se ven impulsadas por las perspectivas de crecimiento del sector petrolero.

El Tesoro confirmó que el desempeño fiscal sigue siendo sólido, acumulando un superávit primario y general del 0.4% y 0.1% del PIB a febrero.

Tras tocar fondo en el pasado abril, la actividad económica experimenta una recuperación en forma de V, cerrando 2024 con una contracción del PIB del 1,7% respecto a 2023.

La inflación mensual se situó en el 2,4% en febrero, y la núcleo se aceleró hasta el 2,9% desde el 2,4% del mes anterior.

Al 18 de marzo, las reservas brutas cerraron en USD 27.1 bn, mientras que las reservas netas se estiman en USD -7.1 bn.

Aunque la imagen pública de esta administración sigue siendo sólida, registró una caída del 1,8% en febrero, en una encuesta realizada antes del escándalo $LIBRA.

HOLD: Vemos que las valuaciones actuales están justificadas dados los riesgos vinculados a las reservas internacionales netas en declino, y a la imagen del presidente que se ha debilitado de cara a las elecciones legislativas.

La primera revisión del FMI de la misión del programa EFF de Pakistán evaluó el desempeño hasta diciembre de 2024, con un desembolso de USD 1,000 millones sujeto a la aprobación del directorio ejecutivo.

Pakistán superó los objetivos de reservas internacionales y del saldo primario, pero incumplió varios objetivos indicativos de ingresos fiscales, lo que resultó en un déficit de 600,000 millones de PKR (2,100 millones de dólares).

Las reformas estructurales sufrieron retrasos, como la introducción de un impuesto sobre la renta agrícola, enmiendas a la gobernanza de las empresas estatales y la privatización de dos empresas públicas de distribución eléctrica, mientras que el plan fiscal de Tajir Doost fracasó, alcanzando solo el 1% de su objetivo original.

A pesar de los resultados dispares, creemos que el FMI aprobará la primera revisión con exenciones de incumplimiento, introduciendo modificaciones a las metas incumplidas.

Enfrentando desafíos de liquidez y un alto riesgo de incumplimiento, Bolivia depende de sus reservas de oro y de sus tenencias de deuda del sector público para mantenerse a flote. Sin embargo, las barreras legales y la inestabilidad política dificultan su capacidad de pago. 

Los rumores de conversiones forzadas de dólares, restricciones comerciales y falta de transparencia en los datos oficiales aumentan aún más las preocupaciones sobre la disposición de Bolivia a pagar. 

Nuestro escenario base incluye un reperfilamiento de Eurobonos y estimamos un valor promedio de recupero (RV) de 62c, lo que sugiere una caída del 7% desde los niveles actuales. 

Los precios del mercado reflejan actualmente una probabilidad del 49,1% de que se produzca un evento crediticio, por debajo del máximo del 64,4% de principios de este año, lo que indica una mejora parcial del sentimiento. 

Vemos más vientos en contra que catalizadores positivos en el horizonte dada la combinación de los altos precios de los bonos y los problemas de liquidez prevalecientes, lo que nos ha llevado a cambiar nuestra perspectiva de MANTENER a VENDER. 

El actual programa del FMI con Zambia finaliza en octubre, y las autoridades ya se plantean solicitar uno nuevo, a pesar de la inminencia de las elecciones generales de 2026.

Los resultados del programa actual de Zambia han seguido siendo satisfactorios, en palabras del FMI, cumpliendo la mayoría de los objetivos y reformas contemplados.

Las autoridades han tenido dificultades para cumplir los objetivos relativos al suelo de los ingresos y el gasto social, y para liquidar los atrasos en el gasto, que ascendían al 12,1% del PIB cuando se inició el programa.

Asimismo, la inflación sigue siendo obstinada y el tipo de cambio ha sido intervenido por las autoridades a lo largo del último año, disminuyendo los progresos en la acumulación de reservas internacionales.

Aunque aún queda trabajo por hacer, que podría abordarse en otro programa, creemos poco probable que el FMI conceda un nuevo acuerdo antes de que se defina el panorama político en 2026.

MANTENER: La reciente volatilidad afectó a los activos de Zambia, creando cierto margen para que el rendimiento del ZAMBIN 33 vuelva a caer por debajo del 10% si surge un entorno más favorable.

BUENOS 37 lideró los rendimientos de 2024 con un retorno total del 109%, seguido por Chaco (71%) y Río Negro (69%).

La Rioja fue la única provincia con retornos negativos en 2024, ya que entró en default en febrero al no pagar una amortización de USD 16 millones y permaneció en cesación de pagos desde entonces.

Córdoba, Buenos Aires, la Ciudad de Buenos Aires (CABA) y Neuquén enfrentan los mayores vencimientos de deuda en Eurobonos en 2025, aunque todos se mantienen en niveles manejables.

CABA, Córdoba y Neuquén están explorando nuevas emisiones en 2025 en un contexto económico favorable y con las negociaciones en curso entre el gobierno nacional y el FMI.

BUENOS 6.625% 37 y PDCAR 27 se presentan como opciones atractivas, y las nuevas emisiones de provincias podrían representar oportunidades interesantes.

El FMI finalmente aprobó un EFF de USD 1.400 millones para El Salvador, a 40 meses, después de 4 años de negociaciones intermitentes y mucha especulación.  

Existen riesgos latentes de implementación asociados con la necesidad de equilibrar los esfuerzos de consolidación presupuestaria con la mitigación de los impactos económicos y sociales de la austeridad.  

El programa también podría verse en riesgo si Bukele continúa comprando Bitcoin, lo cual está prohibido bajo los términos del acuerdo.  

HOLD: La combinación de los esfuerzos de consolidación fiscal y un perfil de amortización de eurobonos ligero para los próximos años justifica el bajo yield en relación con sus homólogos, incluso si no vemos más catalizadores positivos a corto plazo.

Con la ayuda del FMI y otros acreedores oficiales, Egipto navega por un panorama geopolítico difícil debido a los conflictos regionales.

Dadas las elevadas necesidades financieras y la carga de intereses que sufre, con unos intereses que consumen alrededor del 70% de los ingresos, el país necesita mantener un elevado superávit primario constante y sostenible.

HOLD: Egipto tiene valuaciones razonables, más en línea con los créditos «CCC+» que con los del tramo «B-», ya que sus fundamentales subyacentes de solvencia y liquidez siguen siendo débiles.

El gobierno sigue avanzando, y un equipo del FMI visitará el país a lo largo de esta semana en misión de investigación.

Más allá de llegar a un acuerdo con el FMI, estamos a la espera de un nuevo plan de reestructuración financiera para los sectores bancarios, en el que el gobierno abordará la cuestión de los depósitos en divisas.

Los depósitos antes de la crisis de 2019 superaban los 169.000 millones de dólares, pero los datos del banco central muestran que han descendido a 89.400 millones de dólares, en febrero de 2024.

El último plan de reestructuración financiera se filtró en 2024 y supuso una evolución positiva respecto a versiones anteriores, ya que introducía varias sugerencias procedentes del FMI.

No obstante, seguía teniendo sus defectos, lo que planteaba dudas sobre la financiación y las perspectivas económicas.

Tras un repunte ininterrumpido de seis meses, las valoraciones actuales han alcanzado nuestros niveles de recuperación estimados para una hipotética reestructuración. No obstante, dado el fuerte impulso del mercado, mantenemos nuestra recomendación de BUY.

Las tensiones han aumentado entre Guyana y Venezuela después de que el gobierno guyanés denunciara una incursión de la marina venezolana cerca de una instalación petrolera de ExxonMobil.

Creemos que es poco probable que el régimen de Maduro emprenda acciones militares contra Guyana.

Creemos que el gobierno venezolano continuará reclamando la zona en disputa a través de medidas no militares, como la celebración de elecciones en la región del Esequibo.

Realizamos un análisis de valor relativo sobre las métricas macroeconómicas , de solvencia, de liquidez y financieras clave para los países centroamericanos que cubrimos utilizando datos del IMF WEO. 

Vemos una alta probabilidad de una mejora crediticia para Guatemala en el corto plazo, ya que es el único país de la región que combina fundamentos sólidos con un marco institucional claro. Elevamos nuestra calificación a COMPRAR. 

Mejoramos Honduras de MANTENER a COMPRAR, respaldados por sólidos índices financieros y atractivos rendimientos relativos. Con su alto carry y espacio para la compresión del diferencial, nos volvemos constructivos en el crédito. 

Costa Rica parece cara en relación con sus pares. Dado su limitado valor relativo, reafirmamos nuestra recomendación de VENTA. 

Luego de un desempeño excepcional en 2024, mantenemos una calificación MANTENER para El Salvador, ya que el crédito ahora cotiza por debajo del rendimiento medio del tramo con calificación B.  

La inflación ha mantenido su trayectoria descendente, situándose en febrero en 12,8%, frente al 23,9% de enero.

Este comportamiento se explica principalmente por un efecto de base, ya que la inflación mensual en febrero de 2024 fue inusualmente elevada (11,4%) tras la devaluación del EGP que tuvo lugar.

Reconocemos el riesgo de un aumento de la inflación en los próximos meses debido a los efectos estacionales del Ramadán y a la incertidumbre sobre las perspectivas mundiales y regionales derivada del proteccionismo estadounidense y la debilidad de la libra esterlina.

Sin embargo, nos mantenemos firmes en nuestra previsión actual de inflación, que cierra el ejercicio en el 14,2% y el año natural en el 14,4%. 

Nuestro índice EMFI Core ganó un 0,2% en febrero, con 18 nombres subiendo, 3 manteniéndose estables y solo 2 perdiendo terreno. 

LEBAN (+16,1%), VENZ (+10,7%) y UKRAIN (+6,0%) fueron los mejores resultados de febrero, mientras que ECUA (-16,5%) y ARGENT (-5,5%) fueron los únicos con resultados negativos en el mes. 

Durante el mes pasado, seguimos de cerca la tan esperada formación de un nuevo gobierno en el Líbano, las negociaciones de paz en Ucrania y la evolución de las elecciones presidenciales ecuatorianas. 

También nos sumergimos en las expectativas del mercado implícitas en los bonos contingentes de UKRAIN, concluyendo que el mercado está valorando una rentabilidad superior significativa a la previsión de referencia del FMI. 

Hemos mejorado nuestra recomendación de TURQUÍA a COMPRAR, rebajamos la calificación de ARGENT a MANTENER e inmediatamente después de las elecciones, rebajamos la calificación de ECUA a VENDER (pero volvimos a cambiar a MANTENER después de que se materializó la caída). 

El impulso de Chaves a un referéndum ha fracasado debido a obstáculos legales, y se especula con la posibilidad de que renuncie antes de julio para presentarse como diputado y promover una reforma constitucional. 

Pretende cambiar el equilibrio de poder en la Asamblea Legislativa, donde su partido sólo cuenta actualmente con 9 de los 57 escaños. 

El partido gobernante goza de gran popularidad, con Luis Amador como uno de los candidatos favoritos, con un 7%, y otros exministros próximos a Chaves, aunque sin confirmar sus candidaturas. 

El futuro del partido gobernante es incierto debido a las investigaciones judiciales. Por ello, Chaves podría apoyar a un candidato de otro partido, pero sus adversarios ven en ello una estrategia para obtener la inmunidad. 

VENDER: Si bien los fundamentos parecen sólidos, el nombre está rindiendo a solo 195 Z-spread, lo que parece caro en comparación con sus pares.  

Una acalorada reunión entre Trump y Zelensky en la Casa Blanca se convirtió en un enfrentamiento, y finalmente no logró firmar un acuerdo minero ni avanzar en las negociaciones de paz.

Tras la reunión, la administración Trump cortó toda la ayuda militar estadounidense a Ucrania, lo que llevó a los líderes europeos a reafirmar su compromiso de apoyar a Ucrania.

Las naciones europeas anunciaron nuevos paquetes de asistencia militar, y la Comisión Europea presentó el Plan ReArm, que podría movilizar hasta 849,000 millones de dólares para reforzar la seguridad europea y ayudar a Ucrania.

Con la ayuda estadounidense en suspenso, Ucrania se enfrenta a dos escenarios principales: aprovechar el apoyo europeo para asegurar la reanudación de la ayuda estadounidense o continuar el conflicto con una financiación limitada de la UE, lo que aumenta los riesgos de reveses militares.

Tras las denuncias de fraude en las elecciones presidenciales de 2019 y los retrasos en las elecciones judiciales, el órgano electoral está centrado en garantizar unas elecciones puntuales y unos resultados transparentes.

Considerando las recientes declaraciones del TSE, creemos que Morales no podrá presentarse a las elecciones presidenciales.

El resultado de las elecciones sigue siendo muy incierto, dadas las profundas fracturas existentes tanto en el partido gobernante como en la oposición.

Independientemente del ganador, esperamos que el próximo gobierno -sea del MAS o de la oposición- lleve a cabo las tan necesarias reformas económicas.

MANTENER: Anticipamos un riesgo moderado de un impago en 2025 y un modesto potencial a la baja en las valoraciones actuales de los Eurobonos. Sin embargo, también hay una escasez de catalizadores que podrían impulsar el movimiento alcista a corto plazo.   

El proyecto de presupuesto para 2025 fue aprobado por el Parlamento; proyecta solo una reducción marginal del déficit fiscal de 6.8% del PIB en 2024 a 6.7% del PIB en 2025 y un superávit primario de 2.3% del PIB.

El gobierno se propone cumplir las condiciones del FMI, incluida una relación entre los ingresos y el PIB del 15.1 por ciento, gracias a un fuerte crecimiento económico.

El presupuesto se basa en el crecimiento de los ingresos fiscales (impulsado por las subidas de impuestos anteriores), sin grandes recortes del gasto.

La dependencia del gobierno de los ingresos fiscales y el endeudamiento interno para financiar el déficit plantea riesgos a la baja, especialmente si los ingresos son insuficientes y el gasto sigue siendo alto.

Pakistán está avanzando en las reformas del FMI en el marco del acuerdo del FEP, y la próxima revisión está programada para el 3 al 15 de marzo de 2025.

La inversión total creció un 25.6% interanual, con un aumento de la IED del 56.2% hasta los 1,523.6 millones de dólares entre julio y enero, impulsada por la confianza de los inversores en los sectores de energía y petróleo.

Pakistán firmó un memorando de entendimiento de inversión de 2,000 millones de dólares con Azerbaiyán y está profundizando los lazos con China a través del CPEC, mientras que una nueva política energética tiene como objetivo atraer 5,000 millones de dólares en inversiones.

Las entradas de IED enfrentan riesgos derivados de las relaciones entre Estados Unidos y Pakistán y la reciprocidad arancelaria, mientras que los desafíos internos incluyen la estabilidad del tipo de cambio, los incentivos fiscales, la transparencia y las ineficiencias burocráticas.

El déficit por cuenta corriente se redujo un 75,1%, pasando de 39.800 millones de dólares en 2023 a 9.900 millones en 2024.

Este resultado se explica principalmente por la disminución de las importaciones, favorecida por la caída de las importaciones energéticas, que bajaron 0,7 puntos porcentuales, hasta el 5,4% del PIB.

Asimismo, los ingresos por turismo registraron un máximo histórico, marcando un año dorado para el país.

Las reservas brutas siguen aumentando y alcanzaron un máximo de 173.200 millones de dólares, con unas reservas netas de 77.700 millones de dólares a 14 de febrero.

Esperamos que el déficit por cuenta corriente aumente este año del 0,8% del PIB al 1,6%, pero se mantiene por debajo de la media de 10 años del 2,9%.

BUY: Los buenos resultados macroeconómicos y los sólidos indicadores de solvencia y liquidez respaldan una posible mejora del crédito este año y dejan margen para una mayor compresión de los diferenciales.

El Tribunal Constitucional declaró inconstitucionales cuatro artículos del presupuesto, reduciendo el déficit inicial del 3,1% al 2,9% del PIB, pero el Congreso respondió aprobando una ampliación de GTQ 4.200 millones (USD 535,4 millones) que lo elevó al 3,3% del PIB. 

Mientras que el Gobierno prevé un déficit del 3,3%, nuestra hipótesis de base estima un 2,8%, teniendo en cuenta los retrasos de ejecución anteriores.  

A pesar de la controversia, el presupuesto para 2025 podría impulsar el gasto en infraestructura y el crecimiento económico. Sin embargo, sigue existiendo el riesgo de nuevos recursos judiciales, lo que podría retrasar su ejecución. 

El FMI y Fitch Ratings valoran positivamente la expansión fiscal, destacando el bajo ratio deuda/PIB de Guatemala (27,2%) como factor clave, lo que permite aumentar la inversión pública. 

MANTENER: Creemos que los actuales diferenciales Z están justificados dada la combinación de ratios de solvencia y liquidez saludables, pero los riesgos relacionados con el clima y las políticas de Trump. 

El respaldo de Milei al proyecto Libra el pasado viernes, seguido de respuestas gubernamentales ineficaces y nuevas acusaciones de corrupción sobre su hermana, han desestabilizado el panorama político.

Mientras que las implicaciones legales siguen siendo inciertas, el daño potencial a la imagen pública del presidente aún está por verse.

Dado el aumento de la incertidumbre política en un año electoral y la posibilidad de una mayor escalada de estas acusaciones, revisamos nuestra recomendación de BUY a HOLD.

La producción media de petróleo de Angola en 2024 aumentó un 8,9%, hasta 1.124 mbd en 2024, frente a las 1.096 de 2023, justo después de su retirada de la OPEP.

El motor de estos resultados es la "Iniciativa de Producción Incremental", que comprende la evaluación y reactivación de pozos cerrados y la revisión de concesiones al tiempo que se adjudican otras nuevas.

Creemos que es factible mantener la producción de petróleo por encima del millón de barriles diarios hasta 2027. Sin embargo, duplicar la producción a partir de entonces sigue pareciendo un objetivo lejano.

Hay varios proyectos petrolíferos programados para entrar en funcionamiento entre 2025 y 2030, pero la mayoría de ellos siguen en las primeras fases.

MANTENER: Angola sigue obteniendo financiación para hacer frente a las presiones de liquidez en 2025. El crédito ofrece una de las rentabilidades actuales más atractivas dentro del universo high-yield, presentando un perfil riesgo-rentabilidad equilibrado.

El resultado de las elecciones del 25 de mayo determinará quién supervisará los futuros ingresos petroleros de Surinam.

Bajo la administración de Santokhi, el crecimiento del PIB se estabilizó entre el 2% y el 3%, la inflación bajó al 9,6% y el déficit fiscal se redujo al 1,6% del PIB, junto con una exitosa reestructuración de la deuda.

Santokhi intenta reavivar su popularidad con nuevas medidas de gasto y la continuación de las subvenciones a la electricidad; sin embargo, el reciente fallecimiento del expresidente Bouterse podría reforzar el apoyo al NDP.

Una posible remontada del NDP suscita preocupación por la sostenibilidad fiscal y la gestión de los ingresos del petróleo, y las primeras encuestas muestran al partido en cabeza.

COMPRAR: A pesar de la considerable compresión del spread, SURINM 33 sigue ofreciendo un atractivo rendimiento actual. Mientras tanto, las actualizaciones en el Bloque 58 podrían proporcionar una ventaja para SURINM 50.

Desde 2017, las elecciones ecuatorianas han estado plagadas de encuestas inexactas, con predicciones para 2025 que no anticipan la estrecha brecha entre Noboa (44.16%) y González (43.98%), además de juzgar mal los votos nulos y los resultados del tercer lugar.

Los errores en las encuestas son el resultado de sesgos estadísticos, un campo de candidatos superpoblado, un alto número de votantes indecisos y nulos, y problemas logísticos, incluidas las amenazas de seguridad que limitan la cobertura de las encuestas rurales.

El porcentaje de votos de Noboa en la primera vuelta fue 7 puntos porcentuales menor que en la segunda vuelta de 2023, mientras que González perdió 3 puntos porcentuales, lo que hace que los cambios en los votantes sean fundamentales para el resultado final de la segunda vuelta de abril de 2025.

Debido a la imprevisibilidad de las elecciones ecuatorianas y al historial de inexactitudes de los encuestadores, basarse en los promedios de las encuestas en lugar de en las encuestas individuales puede ofrecer mejores perspectivas.

Desde nuestro downgrade a SELL, los bonos han arrojado un retorno negativo del 6,4%. Ahora consideramos que el perfil de riesgo-recompensa está más equilibrado y volvemos a cambiar nuestra postura a HOLD.

El Gobierno logró una inflación mensual del 2,2% en enero, la más baja desde julio de 2020.

El Tesoro también confirmó que el desempeño fiscal mantiene una sólida trayectoria, informando un superávit primario del 0,3% y un superávit fiscal del 0,1% para enero.

Si bien muestra grandes resultados en términos de inflación y equilibrio fiscal, Milei está actualmente envuelto en un escándalo relacionado con su promoción de una memecoin.

Aunque no creemos que avance el juicio político propuesto por el kirchnerismo, el impacto sobre la imagen pública del presidente sigue siendo incierto.

Los bonos con cláusulas de valor contingente se emitieron con un descuento respecto a sus equivalentes vainilla, pero ahora se negocian con una prima de 10 -pts debido a la mejora de las perspectivas del crédito. 

Los tenedores de bonos recibirán bonos UKRAIN 0% 35 y UKRAIN 0% 36 adicionales si el PIB nominal y el PIB real superan las previsiones establecidas en el escenario base del FMI presentado en la cuarta revisión del FEP. 

Los bonos están descontando la hipótesis de que se activará la cláusula alcista y el PIB nominal tendrá un rendimiento superior en un 5.8-6.0%. 

Dada nuestra expectativa de que el impulso actual continuará a corto plazo y el margen para un ajuste de los diferenciales, mantenemos nuestra recomendación de COMPRAR sobre Ucrania. 

Como se esperaba, el candidato de la oposición y expresidente John Mahama y su partido obtuvieron una aplastante victoria en las elecciones generales celebradas el 7 de diciembre.

Aunque la victoria de la oposición trae más incertidumbre, creemos que Ghana mantendrá una relación estable con el FMI bajo el NDC.

Tras la declaración del presidente electo Mahama sobre el programa ECF, creemos que los próximos objetivos se modificarán y que el gobierno no cumplirá la proyección actual del FMI de un superávit primario del 1,5% del PIB para 2025.

Esperamos que el déficit fiscal global aumente hasta el 3,9% del PIB desde el 3,5% en 2024, con un superávit del saldo primario del 0,2%, por debajo del 0,4% de este año.

Prevemos un crecimiento del PIB del 4,3% en 2025, frente al 3,0% estimado para este año.

COMPRAR: Con unos rendimientos en torno al 10%, vemos espacio para nuevas subidas, ya que la reestructuración alivió las presiones de liquidez. Esperamos que se compriman en torno a 500 puntos básicos a finales de 2025.

El Parlamento se reunirá el 9 de enero para debatir la elección de un presidente que cubra el vacío de 26 meses tras 12 intentos fallidos. 

Se especula con que la elección de un presidente era una condición del alto el fuego israelí y que el general Joseph Aoun se vería favorecido por los intereses estadounidenses.

Hay informes contradictorios sobre la relación de Aoun con Hezbolá, pero parece que no se opondrán a él si se compromete a ciertas garantías que aún no se han revelado.

Asignamos un 55% de posibilidades de que Aoun sea nombrado presidente, ya que la debilidad de Hezbolá y la fuerte presión internacional favorecen un compromiso entre la clase política libanesa.

Las reservas de divisas de Pakistán aumentaron un 41% interanual en noviembre y alcanzaron los 16,600 millones de dólares el 13 de diciembre, su nivel más alto desde abril de 2022.

Las remesas (+33.6% interanual), la IED (+31.3% interanual) y las exportaciones (+7.4% interanual) han impulsado un superávit en cuenta corriente de USD 141 millones entre julio y noviembre de 2024.

El apoyo y las reformas de política monetaria del FMI han ayudado a mejorar el coeficiente de cobertura de reservas a 3.9 meses de importaciones, y la refinanciación de la deuda ha aliviado las presiones de reembolso a medida que continúa el compromiso con el programa del FMI.

Todavía está pendiente la aprobación de la cuarta revisión del SAF, prevista inicialmente para septiembre y luego para noviembre.

El gobierno egipcio intenta retrasar ciertas reformas que pueden alimentar la inflación, lo que probablemente se refiere a una reforma del IVA prevista para antes de finales de noviembre.

El presidente Sisi indicó una posible reconsideración del programa si crea una "presión pública insostenible."

A pesar de estos problemas, es probable que se llegue a un acuerdo, dado el alto coste que supondría perder el aval del FMI.

Con unas previsiones actualizadas y un nuevo WEO del FMI, volvemos a examinar los créditos con calificación CCC en función de varias métricas macroeconómicas, de solvencia, liquidez y financieras.

Seguimos siendo positivos en Argentina, dado su momentum, en Pakistán, con sus atractivos current yields, y en Ucrania, ya que esperamos un mayor estrechamiento de los diferenciales tras la reestructuración.

En Bolivia y Ecuador impera el riesgo político, ya que las elecciones presidenciales de 2025 serán decisivas para la disposición a pagar y a aplicar reformas muy necesarias.

Egipto, por su parte, parece caro en relación con sus peers, pero los elevados cupones compensan la posible ampliación de los diferenciales.

Rebajamos El Salvador de BUY a HOLD tras un gran 2024 por consideraciones de valor relativo, ya que el crédito rinde por debajo de la mediana del tramo B de la calificación crediticia.

El Presupuesto 2025 fue aprobado por el Congreso con 140 de los 160 votos posibles. 

Las disputas sobre el presupuesto han escalado a los tribunales, con denuncias de violaciones legales y constitucionales. 

El uso de deuda para financiar gastos corrientes, sumado a los incrementos salariales para los miembros del Congreso, ha generado una controversia pública significativa. 

La Corte de Constitucionalidad podría suspender el Presupuesto 2025 o permitir que permanezca en vigor, aunque su implementación podría ser parcial. 

Nuestro escenario base es que el presupuesto será rechazado por la Corte de Constitucionalidad, como ocurrió el año pasado, y el déficit se mantendrá alrededor del 1.4% del PIB, similar a años anteriores.

La administración Biden está presionando para aumentar el apoyo a Ucrania antes del regreso de Trump.

Las aprobaciones recientes incluyen USD 988 millones en armas de largo alcance, USD 725 millones en asistencia militar y USD 20 mil millones de la iniciativa de préstamos del G7 ERA.

Trump podría apoyar negociaciones que impliquen que Ucrania ceda territorio y niegue la membresía en la OTAN, pero el desafío sigue siendo prevenir futuras invasiones.

El ministro de Finanzas, Serhii Marchenko, dijo que Ucrania puede mantener la defensa hasta mediados de 2025 sin más ayuda de Estados Unidos; creemos que el préstamo del EEI es suficiente para cubrir las necesidades de financiación de 2025.

Jamaica y Trinidad y Tobago celebrarán elecciones generales en 2025, pero no anticipamos que esto altere la estabilidad política.

Prevemos que el crecimiento en las llegadas de turistas continúe desacelerándose en 2025, lo que resultará en un menor crecimiento del PIB.

El sector no energético de Trinidad y Tobago está impulsando el crecimiento, mientras que la producción de gas ha disminuido un 4% interanual hasta agosto de 2024.

Las Bahamas, Barbados y Jamaica continuarán en su camino de consolidación fiscal, mientras que el déficit de Trinidad y Tobago aumentará al 5.6% del PIB.

Mantenemos nuestra recomendación de HOLD para Bahamas y Barbados, así como nuestra recomendación de SELL para Jamaica. Rebajamos la calificación  de Trinidad y Tobago de MANTENER a VENDER.  

La economía turca entró en recesión técnica en el 3T2024 debido al aumento de 4.150 puntos básicos de los tipos de interés.

Durante dos trimestres consecutivos, el PIB registró una contracción del 0,2% intertrimestral. El crecimiento interanual se ralentiza, pasando del 5,4% en el 1T2024 al 1,9% en el 3T2024.

Tanto el consumo privado como el público se contrajeron en el último trimestre. Por actividad, la industria (incluida la manufacturera) fue la más afectada al registrar una contracción del 2,9% en términos interanuales.

La inflación bajó al 47,1% interanual en noviembre, desde el 48,6% de octubre, pero la variación intermensual fue superior a la prevista, lo que limita las posibilidades de un recorte de los tipos de interés en los próximos meses.

HOLD: Con unos fundamentales buenos y en mejora, el Z-spread de 310 puntos básicos para TURKEY 33 parece justificado.

Pronto se anunciará una subida del salario mínimo. Aunque la oposición pide un aumento del 76,4%, creemos que cualquier ajuste superior al 25% podría reavivar las presiones inflacionistas, algo a lo que no esperamos que se arriesguen las autoridades.

Desde que la agenda reformista de Tinubu recobró impulso, vemos riesgos significativos de protestas a escala nacional.

Prevemos un crecimiento del PIB del 3,6% en 2025, frente al 3,1% estimado para este año, impulsado por el aumento de la producción de petróleo y del consumo de los hogares.

Esperamos que el déficit fiscal del FGN se reduzca significativamente en 2025 hasta el 4,4% del PIB desde nuestra estimación del 4,9% en 2024.

Estimamos que la inflación interanual se ralentizará hasta el 19,9% a finales de 2025 desde el 34,6% registrado en noviembre, mientras que el tipo de cambio se depreciará un 19,4% hasta 1900 NGN/USD.

Dadas las buenas perspectivas macroeconómicas y un buen acceso a los mercados compensan las presiones de liquidez que se avecinan.

Vemos que los rendimientos convergen hacia Zambia y se acercan al 9% para el bono a 9 años para finales de 2025. Por lo tanto, cambiamos a COMPRAR desde MANTENER.

El miércoles, el SPV Amazon Conversation DAC cotizó a través de BoFA 1.000 millones de dólares en nuevos bonos con vencimiento en 2042 para financiar una licitación de bonos soberanos ecuatorianos.

Los nuevos bonos tienen garantías de terceros que reducen el coste del préstamo y proporcionan ahorros para los proyectos de conservación del medio ambiente.

El SPV tiene previsto retirar 1,500 millones de USD en bonos ecuatorianos, distribuidos del siguiente modo: 458 millones de USD para el ECUA 6,9% 30, 949,8 millones de USD para el ECUA 5,5% 2035 y 119,7 millones de USD para el ECUA 5% 40.

Los eurobonos ecuatorianos han ganado +1,6 puntos de media desde el 2 de diciembre (para un rendimiento total del 2,9%).

Las condiciones climáticas adversas persistentes y una política monetaria más estricta ralentizarán el crecimiento económico de Honduras al 3.2% en 2025, desde el 3.5% proyectado para 2024. 

La inflación se mantendrá estable en un 4.2% para 2025, dentro del rango objetivo del Banco Central de 3% a 5%. 

Aunque la escasez de alimentos causada por choques climáticos ejercerá presión sobre los precios, el aumento de la tasa de interés en 275 puntos básicos en el último trimestre ayudará a controlar la inflación. 

La disminución de las exportaciones agrícolas y una posible reducción en las remesas debido a deportaciones masivas desde Estados Unidos ampliarán el déficit en cuenta corriente al -5.9% del PIB. 

Las presiones políticas están aumentando a medida que se acercan las elecciones generales de 2025, incrementando los riesgos de incumplimientos en el programa del FMI. 

Vemos un servicio de la deuda manejable, un perfil de riesgo-recompensa equilibrado para el crédito y reafirmamos nuestra calificación de MANTENER para el nombre. 

El 9 de diciembre, Ecuador alcanzó un Acuerdo a Nivel de Personal para la primera revisión de su último FEP, cumpliendo con todos los criterios cuantitativos de desempeño a pesar del contexto desafiante.

La administración implementó medidas clave en materia de ingresos, que han llevado a un aumento interanual del 55% en la recaudación de impuestos indirectos y han superado las proyecciones del FMI para los ingresos por IVA en 2024.

El próximo período electoral plantea riesgos para la estabilidad fiscal, en particular las propuestas de reducir la tasa del IVA al 12%.

Las condiciones meteorológicas definirán el curso de la economía en 2025, ya que ésta seguirá soportando las consecuencias de la denominada peor sequía en décadas.

Las elecciones generales estaban previstas inicialmente para agosto de 2026, pero el Presidente Hichilema avanzó que podrían retrasarse debido a una próxima enmienda constitucional.

Creemos que el presupuesto de 2025 es demasiado optimista, con objetivos macro difíciles de alcanzar y un déficit presupuestario del 3,1% del PIB, frente al 4,8% estimado para 2024.

Como suponemos una menor recuperación de la economía, estimamos que el déficit presupuestario alcanzará el 4,5% del PIB.

Se espera que la temporada de lluvias dure hasta abril, pero es poco probable que se recuperen totalmente los niveles de los embalses, lo que limitará la generación de electricidad. Por lo tanto, esperamos que la economía crezca un 4,5%, teniendo en cuenta también el endurecimiento de la política monetaria.

MANTENER: Esperamos que el rendimiento de ZAMBIN 5.75% 33 se mantenga estable en 2025 y que los rendimientos totales sean impulsados por los cupones.

Tras el anuncio de un acuerdo de alto el fuego entre Israel y Hezbolá el 26 de noviembre, fuentes locales han contabilizado 129 violaciones del acuerdo por parte de Israel.

Hezbolá también atacó la base militar del monte Dov el 2 de diciembre, lo que llevó a Israel a amenazar con abandonar su trato diferenciado de la milicia y las fuerzas estatales.

Desde entonces, Hezbolá ha suspendido las agresiones, pero creemos que estas interacciones reflejan las dificultades y los desincentivos para alcanzar un acuerdo de paz estable.

Nuestro índice EMFI Core subió un 1,1% en noviembre, con 8 valores al alza, 9 estables y 5 a la baja.

ARGENT (+8,7%), UKRAIN (+8,6%) y ELSALV (+3,0%) fueron los valores más rentables de noviembre, mientras que BOLIV (-2,1%), ECUA (-1,2%) y JAMAN (-1,1%) obtuvieron los peores resultados.

Con el inicio de la temporada de los Year Ahead, nuestro equipo de análisis se centró en actualizar nuestras expectativas macroeconómicas, fiscales, políticas y de estrategia crediticia para el próximo año.

Rebajamos la calificación de Ecuador de BUY a HOLD, ya que consideramos que los precios actuales son un buen punto de salida, especialmente a la luz de la creciente probabilidad de un resultado adverso en las elecciones.

También revisamos al alza la calificación de Egipto, a HOLD desde SELL, debido a los elevados cupones que pueden compensar los riesgos.

El presidente Bukele mantiene altos niveles de aprobación (89%) y controla las principales instituciones del país, lo que asegura un entorno político estable para 2025. 

Proyectamos que el crecimiento del PIB se desacelerará al 2.5% en 2025, impulsado por factores externos, mientras que la inflación se acelerará al 1.9%. 

El gobierno continuará con su camino hacia la consolidación fiscal, basado en recortes significativos del gasto primario. Proyectamos un déficit del -0.5%, menos optimista que el superávit del 0.2% estimado por el gobierno. 

La victoria de Trump plantea riesgos al alza para la aprobación de un programa del FMI, pero los flujos de remesas podrían verse negativamente afectados por las políticas migratorias de la nueva administración.

BUY: Con un servicio de la deuda de eurobonos manejable en los próximos años, creemos que la propuesta riesgo recompensa del crédito luce atractiva por la disciplina fiscal y la posibilidad de nuevas operaciones de recompra en el futuro.

Prevemos que la economía de Sri Lanka crecerá un 2.9% en 2025, con una inflación del 2.9%.

La actual administración, encabezada por el izquierdista Dissanayake, goza de un fuerte apoyo parlamentario para su agenda anticorrupción.

Anticipamos una mejora fiscal en 2025, con un déficit general de 4.3% y un superávit primario de 3.2%.

Esperamos que para los dos primeros meses de 2025 se finalice un acuerdo de reestructuración de la deuda con los acreedores oficiales.

El panorama económico y político parece favorable, y las presiones de liquidez se reducirán una vez concluida la reestructuración.

Esperamos que los nuevos bonos se estrenen con una rentabilidad de salida del 12%, lo que implica una subida del 4% respecto a los precios actuales, por lo que cambiamos nuestra recomendación de MANTENER a COMPRAR.

Las reformas pendientes del FMI y las consecuencias derivadas del actual conflicto en Oriente Medio condicionarán lo que queda de ejercicio para Egipto.

El Presidente Sisi se mantiene firme en el poder y, aunque hay muchas razones para el descontento popular, se espera que el entorno político se mantenga estable.

El déficit presupuestario aumentará del 4% del PIB en el ejercicio 2024 al 7,3% del PIB en el ejercicio 2025, impulsado por el aumento de los pagos de intereses, que se estima alcanzarán el 12,2% del PIB y el 73,3% de los ingresos totales.

El crecimiento del PIB real se acelerará del 2,4% al 3,7%, apoyado por la mejora de la demanda exterior y las entradas de IED, junto con una recuperación de la demanda interna debida a una menor inflación prevista.

Creemos que los rendimientos son demasiado bajos dadas las métricas muy negativas de liquidez y esperamos que la curva de rendimientos se deteriore durante el próximo año, pero los altos cupones compensan las pérdidas de precio. Modificamos a HOLD desde SELL.

Milei iniciará su segundo año de gobierno con una sólida imagen positiva a pesar de un duro año marcado por una fuerte devaluación y un ajuste fiscal del 6% del PBI. 

Las elecciones legislativas serán clave para el crédito, no solo para medir la fuerza de los partidos de extrema izquierda, sino también para que Milei aumente su poder en el Congreso. 

Si bien esperamos una disminución del PBI del 2,6% para 2024, la economía parece estar ya en una senda de crecimiento mientras que pronosticamos un crecimiento de 2,6% y de 3,2% para el PBI en los próximos 2 años. 

A pesar de las dudas sobre la sostenibilidad del tipo de cambio, el Banco Central sigue acumulando reservas de divisas y la inflación está convergiendo a la tasa del crawling peg. 

COMPRAR: A pesar del impresionante repunte, seguimos viendo valor en los eurobonos argentinos, ya que las probabilidades de un caso alcista con la posibilidad de refinanciarse accediendo al mercado han aumentado.

Después de 3 años en guerra, Ucrania podría sentarse en la mesa de negociaciones con Rusia para el segundo semestre de 2025 después de que Donald Trump asuma la presidencia de Estados Unidos.

Si se llega a un acuerdo, Ucrania necesitaría fuertes garantías internacionales, potencialmente a través de un tratado respaldado por aliados internacionales clave, para mitigar los riesgos futuros.

Esperamos que la economía ucraniana crezca un 4% debido a un eventual alto el fuego, mientras que la inflación se acelerará hasta el 16.7% en 2025 a medida que aumenten los gastos de defensa.

Pronosticamos que la intensificación de la guerra resultará en una brecha fiscal mayor de 17.6% de nuestro PIB estimado, con un déficit primario de 7.6% en 2025.

COMPRAR: Sin ignorar los riesgos inherentes a la guerra en curso, vemos un servicio de la deuda externa a corto plazo manejable y esperamos que la curva baje y se aplane ligeramente. 

Vemos las elecciones como una batalla campal y esperamos que ningún partido obtenga más de 20 escaños, lo que significa que la asamblea estará muy fragmentada.

La economía surinamesa seguirá creciendo en torno a su potencial del 2%-3% hasta que comience la producción de petróleo en 2028, lo que impulsará el crecimiento económico hasta los dos dígitos.

El Gobierno completará finalmente el programa del FMI, con sólo dos revisiones pendientes y la última prevista para marzo de 2025.

Estimamos que la inflación interanual se ralentizará hasta el 8,3% a finales de 2025 desde el 11,1% registrado en agosto, mientras que el tipo de cambio se depreciará un 6,1% hasta 37,8 SRD/USD.

COMPRAR: Vemos el crédito como un atractivo juego a mediano plazo en el desarrollo del sector petrolero, tanto para el bono plain vanilla SURINM 33 como para el exótico SURINM 50.

El panorama político de Costa Rica en 2025 estará marcado por las tensiones entre el presidente Chaves y la Asamblea Legislativa, lo que podría generar inestabilidad política. 

Es poco probable que se lleve a cabo el referéndum para aprobar las reformas estructurales en 2025 debido a las limitaciones legales y de tiempo involucradas. 

Proyectamos un crecimiento del PIB del 4.2% en 2025, aunque la inseguridad y las presiones sociales podrían afectar el consumo y la inversión. 

Proyectamos un déficit fiscal del 3.2% del PIB, con desafíos persistentes en la recolección de impuestos.

VENTA: Los bonos costarricenses se negocian con Z-spreads muy estrechos y no compensan adecuadamente su riesgo crediticio.

Los resultados de Angola en 2025 seguirán dependiendo del rendimiento del sector petrolero, que se ha mantenido prácticamente estancado en los últimos 4 años.

Las protestas persistirán, pero creemos que el gobierno de Lourenço sabrá contenerlas, como ha hecho en lo que va de año.

El presupuesto para 2025 supone un revés para la consolidación fiscal, ya que es probable que el Gobierno sobrestime los ingresos y, por tanto, su capacidad para financiar mayores gastos.

El presupuesto incluye un déficit global del 1,7%, mientras que nosotros esperamos un déficit del 2,9% impulsado por el estancamiento de los ingresos y el aumento del gasto, sobre todo en la masa salarial pública.

Seguimos esperando que la producción de petróleo se mantenga estancada, lo que provocará una desaceleración del crecimiento del PIB hasta el 1,9% y un menor superávit por cuenta corriente.

MANTENER: Angola se enfrentará a algunas presiones de liquidez en 2025, pero creemos que será capaz de salir adelante y esperamos que la curva de rendimientos se mantenga estable en los niveles actuales, que consideramos adecuados para el perfil de riesgo.

Las elecciones generales de Ecuador se llevarán a cabo en febrero de 2025 y vemos una segunda vuelta en abril como el escenario más probable.

Con la aprobación de Noboa bajo la presión de las crisis eléctrica y de seguridad, vemos las elecciones como una batalla campal abierta a la aparición de un outsider sorpresa.

Prevemos que el crecimiento del PIB alcance el 0.6% en 2025, a medida que se recupere el consumo de los hogares y mejore la crisis eléctrica y de seguridad, mientras que esperamos que la inflación se mantenga bajo control en el 0.8%.

Esperamos que el déficit fiscal del NFPS se reduzca al 1.9% del PIB, respaldado por las medidas de consolidación fiscal del FMI.

Si bien nuestro escenario de base para las elecciones presidenciales de 2025 sigue siendo constructivo, los crecientes riesgos de reversión política nos llevan a cambiar de BUY a HOLD tras el impresionante rally del último año.

Esperamos que las políticas desinflacionistas sigan lastrando el crecimiento del PIB, que permanecerá estancado en el 3,3%, con riesgos al alza derivados del inicio de un ciclo de relajación de la política monetaria.

A pesar del descenso de los índices de aprobación, la administración del Presidente Erdoğan se enfrenta a escasos riesgos políticos, ya que las próximas elecciones presidenciales no están previstas hasta 2028.

Esperamos que la austeridad fiscal del Ministro de Finanzas Mehmet Şimşek continúe a lo largo de 2025, con una reducción del déficit presupuestario del 4,6% del PIB en 2024 al 3,4% en 2025.

Creemos que la inflación interanual alcanzará el 18,1% a finales de año impulsada por los efectos de base, la ralentización del consumo y la mejora de las expectativas de inflación.

HOLD: Con escasos riesgos políticos dada la distancia hasta las próximas elecciones presidenciales, creemos que la deuda turca seguirá cotizando en torno a los Z-spreads de 300 pb para el tenor 10Y y no esperamos grandes cambios en la curva de rendimientos.

El déficit por cuenta corriente se reducirá del 2,1% del PIB al 1,9% en 2025.

Creemos que las próximas elecciones serán más tranquilas que las anteriores y esperamos que el PPP obtenga una mayoría parlamentaria que conduzca a la reelección del Presidente Ali para un segundo mandato.

Esperamos que el déficit fiscal se reduzca hasta el 5,8% del PIB, desde el 6,8% de este año, impulsado por un aumento de 3 pp del PIB en los ingresos públicos procedentes de mayores retiradas del Fondo de Recursos Naturales (NRF).

La impresionante trayectoria de crecimiento de Guyana continuará en 2025, pero a un ritmo más lento que en años anteriores, con un crecimiento del PIB del 20%, frente al 43% de este año.

El superávit por cuenta corriente se reducirá del 25,5% del PIB este año al 9,5% en 2025 debido al estancamiento de las exportaciones de petróleo, ya que los precios más bajos compensan el moderado aumento de la producción, y al coste de importación del FPSO One Guyana.

Creemos que es poco probable que Guyana recurra a los mercados internacionales de capital a corto plazo, ya que todavía tiene acceso a financiación interna y oficial barata.

La economía pakistaní crecerá un 3.2% en el año fiscal 2024-25, y la inflación se mantendrá alta, del 12.2%, a finales del año fiscal.

El panorama político parece ser estable, sin embargo, la administración enfrenta el desafío de implementar reformas económicas y fiscales impopulares sin provocar disturbios sociales.

Esperamos un déficit fiscal del 6.2% del PIB y un superávit primario del 2.2% del PIB, más pesimistas que las previsiones del Banco Estatal de Pakistán.

Las remesas ya han crecido un 38.8% en el primer trimestre del año fiscal 2024-25, y creemos que serán un motor clave del consumo local.

BUY: Los eurobonos ofrecen un rendimiento en línea con sus homólogos con calificación CCC, pero con una mejor posición de solvencia y ratios de servicio de eurobonos. Aunque el servicio de la deuda externa total parece difícil, su concentración en préstamos oficiales es favorable. 

Nuestro índice EMFI Core aumento un 1,4% en octubre, con 9 nombres subiendo, 5 manteniéndose estables y 8 perdiendo terreno.  

ARGENT (+13,4%), BOLIVI (+12,6%), SRILAN (+11,0%) y LEBAN (+7,6%) fueron los mejores resultados de octubre, mientras que VENZ (-2,7%), SURINM (-2,5%) y ECUA (-2,3%) mostraron los peores resultados.  

Nuestro Equipo de Estrategia revisó los resultados de la reestructuración de eurobonos de Ghana y la operación de recompra de eurobonos de El Salvador.  

Líbano afronta otro año difícil, ya que la guerra en curso perturba las actividades productivas y el turismo, al tiempo que obliga a desplazarse a cerca de 1,2 millones de personas.

Aunque surge la esperanza de que la diezmación de Hezbolá pueda conducir a la elección de un nuevo presidente, de momento no hay avances en este frente, lo que apunta a otro año de vacío político.

Esperamos un déficit fiscal del 2,5% del PIB, frente al 4,1% de la propuesta presupuestaria del Gobierno.

Prevemos una nueva contracción del PIB del 2,1%, con una inflación que se espera siga desacelerándose, pero con altos riesgos de una nueva depreciación de la moneda en medio de las intervenciones del banco central.

HOLD: A pesar de cotizar muy por encima de su media de 2 años, los bonos siguen estando baratos, ya que se sitúan por debajo de su valor razonable en dos modelos diferentes. Pero dada la gran incertidumbre sobre el calendario y las condiciones de una eventual reestructuración, preferimos esperar a un mejor punto de entrada.

Echamos un vistazo a los países EMFI de la región del África subsahariana a través de la lente de los datos WEO del FMI.

Angola y Nigeria presentan indicadores de liquidez negativos, pero se espera que ambos países salgan adelante. Mantenemos nuestra calificación de MANTENER en ambos casos.

Con ZAMBIN 5,75% 33, que rinde un 9,9%, vemos poco margen para nuevas subidas. Esperamos que el escenario alcista de ZAMBIN 0,5% 53 se active a medio plazo, pero seguimos siendo conservadores. Mantenemos nuestra calificación de HOLD para Zambia.

En Ghana, esperamos que el tenor a 11 años, que actualmente rinde un 11,3%, converja a la zona del 9,5%. El país presenta buenos fundamentos macroeconómicos e indicadores de liquidez/solvencia saludables. Mantenemos nuestra calificación de COMPRAR.

Zambia sufre su peor sequía en años, que ha devastado las cosechas y provocado una crisis energética: la mayor parte del país apenas recibe 3 horas de electricidad al día.

El crecimiento del PIB se desaceleró notablemente en los dos primeros trimestres del año, pasando del 4,0% y el 5,3% en 2023 al 2,2% y el 1,7% interanuales, respectivamente.

La agricultura y la minería son los principales responsables de esta desaceleración.

La actividad del sector privado sigue contrayéndose, ya que el PMI alcanzó su nivel más bajo desde la pandemia.

En total, hemos ajustado nuestra estimación de la tasa de crecimiento del PIB del 4,1% al 1,9%.

MANTENER: Dado un rendimiento del 9,6% para el plazo de 9 años, vemos poco margen para nuevas subidas. Por otra parte, esperamos que se active el escenario alcista sobre el ZAMBIN 0% 53 a medio plazo, pero seguimos siendo conservadores.

El 27 de octubre, el expresidente Evo Morales afirmó haber sufrido un intento de asesinato después de que su vehículo fuera alcanzado por disparos.

El gobierno, sin embargo, negó las acusaciones y afirmó que Evo había orquestado el intento de asesinato.

El sondeo más reciente de Diagnosis data de septiembre y muestra que no hay favorito, y que todos los candidatos están muy por debajo del 50% (o del 40% con una ventaja de 10 pp) necesario para ganar en primera vuelta.

Aunque el país está al borde del colapso, los eurobonos bolivianos repuntaron en el mes, registrando una rentabilidad total del 13,4% para acumular una rentabilidad del 35,5% en lo que va de año.

Las impopulares políticas fiscales implementadas en el marco del Servicio Ampliado del FMI, incluido un aumento del IVA, han mejorado los ingresos y reducido el déficit fiscal del SPNF.

Esperamos que el déficit del SPNF se reduzca al 2.6 % del PIB en 2024 y al 1.9 % en 2025, frente al 3.7 % de 2023. También pronosticamos superávits primarios del 0.2% en 2024 y del 1.3% en 2025, lo que supone una fuerte mejora respecto al déficit del 1.3% de 2023.

A pesar de la notable mejora del saldo fiscal, las necesidades brutas de financiación del Ecuador siguen siendo sustanciales. Los estimamos en 4,600 millones de dólares en 2024 y 7,200 millones de dólares en 2025.

Las próximas elecciones de 2025 conllevan riesgos adicionales, ya que los continuos cortes de energía podrían afectar la candidatura a la reelección del presidente Noboa. Una victoria del correísmo podría plantear un gran riesgo a la baja para la estabilidad fiscal y el rendimiento de los eurobonos.

BUY: Con los bajos precios y los atractivos current yields, seguimos creyendo que la recompensa por riesgo del crédito se inclina al alza, a pesar de los mediocres resultados fiscales y de crecimiento.

Recientemente, el personal técnico del FMI visitó Honduras para discutir los ajustes de política necesarios para completar las primeras y segundas revisiones del programa de 822 millones de USD. 

El presupuesto propuesto para 2025, presentado en septiembre, es un paso significativo para fortalecer las finanzas públicas, ya que se proyecta que el déficit fiscal sea del 1.7% (frente al 3.9% en 2024). 

Este acuerdo preliminar a nivel técnico se presentará a la Junta Ejecutiva del FMI y estará sujeto a su aprobación en las próximas semanas.

MANTENER: A pesar de una baja relación deuda/PIB del 45%, Honduras mantiene una alta dependencia de los sistemas energéticos controlados por el gobierno, que podría plantear riesgos para su estabilidad fiscal. Además, los bonos se cotizan entre los de menor rendimiento de la categoría B- a B.

Los últimos sondeos revelan una carrera de dos caballos en las próximas elecciones presidenciales de Ghana entre el principal candidato de la oposición, John Mahama, y el Vicepresidente en ejercicio, Mahamudu Bawumia.

Aunque la carrera sigue reñida, vemos más probable la victoria de Mahama, no sólo porque la encuesta más creíble apunta en esa dirección, sino también por la implicación de Bawumia en el actual gobierno, que está aplicando reformas económicas muy impopulares.

En una entrevista concedida a Reuters, Mahama afirmó que renegociaría el acuerdo con el FMI si resultaba elegido.

Sin embargo, creemos que una posible victoria de Mahama representa un bajo riesgo de retirada completa del programa, y esperamos que mantenga una relación amistosa con el fondo.

COMPRAR: Con los rendimientos en el rango del 11,2% para el tenor a 11 años, vemos margen al alza para el complejo, ya que pensamos que debería comprimirse hasta los rendimientos de salida vistos en Zambia.

El Caribe ha crecido a una tasa promedio del 2,6% en los últimos 10 años, pero Bahamas (1,3%), Barbados (0,9%) y Jamaica (0,9%) tuvieron un desempeño inferior.

Barbados ha recibido el menor daño a su economía como resultado de los huracanes, mientras que Jamaica y Bahamas se han visto más afectadas.

Dado el bajo historial de crecimiento a largo plazo de estos países, es difícil verlos creciendo a tasas rápidas mientras consolidan sus cuentas fiscales.

El proyecto de presupuesto de Ucrania para 2025 refleja las expectativas de que la guerra continuará en 2025 y destaca la necesidad de financiación extranjera para apoyar los esfuerzos militares y económicos.

Esperamos que las recientes reformas tributarias aumenten la recaudación tributaria al 69.5% de los ingresos totales en 2025, desde el 50.4% en 2024.

También esperamos que los gastos caigan del 61.6% del PIB en 2024 al 56.2%, debido a los recortes en los fondos de pensiones, los subsidios y la seguridad social, así como a un enfoque más moderado del gasto militar en medio de una financiación incierta.

Con una alta incertidumbre sobre el financiamiento externo y el desarrollo de la guerra, esperamos que el déficit fiscal mejore del 18.2% en 2024 al 15.2% del PIB en 2025, aunque las necesidades de financiamiento podrían quedar con una brecha de USD 8 mil millones.

COMPRAR: Sin ignorar los riesgos de la guerra, el bajo servicio de la deuda de eurobonos a corto plazo de Ucrania y los elevados rendimientos, ofrecen una atractiva oportunidad de riesgo-recompensa. 

El FMI elevó su previsión de crecimiento mundial al 3,2% en 2024 (+0,1 pp frente a la edición de abril) y mantuvo su proyección para 2025 en el 3,2%.

El Medio Oriente y Asia Central, y la África subsahariana fueron las regiones con mayores revisiones a la baja (-0,3 y -0,2 pp).

América Latina y el Caribe, y Europa emergente y en desarrollo se revisaron al alza en 0,1 puntos porcentuales para 2024.

Con la batalla mundial contra la inflación casi concluida, el FMI destaca los riesgos a la baja relacionados con «la escalada de los conflictos regionales, el mantenimiento de una política monetaria restrictiva durante demasiado tiempo, un posible resurgimiento de la volatilidad de los mercados financieros, una desaceleración más profunda del crecimiento en China y el continuo recrudecimiento de las políticas proteccionistas».

Tras un difícil 2023, Angola está experimentando una mejora de los indicadores macroeconómicos, impulsada por el aumento de la producción y los precios del petróleo.

En el 1S24, el PIB registró un crecimiento acumulado del 4,4%, lo que nos llevó a ajustar nuestra previsión del 1,1% al 3,3% para el conjunto del año. Sin embargo, vemos que este crecimiento se desacelerará en 2025, con un estancamiento de la producción de petróleo.

La inflación se mantuvo alta en septiembre (29,9%), pero se desacelerará debido a la intervención del banco central sobre el tipo de cambio, que ha recuperado algo de terreno tras alcanzar su nivel más alto en 25 años.

Tanto los ingresos como los gastos fiscales muestran un comportamiento mejor de lo previsto, lo que presenta riesgos al alza para nuestra previsión actual de superávit del 1,1% del PIB.

La balanza por cuenta corriente registró un notable superávit de 3.500 millones de USD (3,4% del PIB), frente a los 547 millones de USD (0,6%) del primer semestre de 2013. Mejoramos nuestra previsión del 4,7% del PIB al 5,3%.

MANTENER: Creemos que un diferencial Z de 715 puntos básicos para el plazo de 8 años y una atractiva rentabilidad actual del 9,8% están justificados dada la exposición al sector petrolero y los adversos ratios de liquidez.

El gobierno de El Salvador ha presentado su propuesta de presupuesto para el ejercicio fiscal 2025, que asciende a USD 8,401.37 millones, lo que refleja un aumento del 3% en comparación con el presupuesto aprobado de 2024. 

Este presupuesto marca un cambio clave en las finanzas públicas del país: el compromiso de lograr un déficit fiscal cero por primera vez desde el inicio de la administración del presidente Nayib Bukele. 

El ministro de Hacienda, Jerson Posada, presentó el plan ante la Comisión de Presupuesto y Finanzas, enfatizando la importancia de continuar con la consolidación fiscal, enfocándose en la eficiencia del gasto y sin necesidad de financiamiento adicional. 

Con estas acciones, el gobierno de Bukele está sentando las bases para un posible acuerdo con el FMI, aunque uno de sus principales desafíos será fortalecer los mecanismos de transparencia y rendición de cuentas.

BUY: La preocupación por la liquidez ha disminuido considerablemente tras la reducción de las obligaciones pendientes en la operación de recompra y los current yields a lo largo de la curva se sitúan en un atractivo 9%.

Ghana ha completado el canje de eurobonos, emitiendo 5 nuevos bonos por un importe nominal total de 9.400 millones de USD.

La oferta fue aceptada por el 98,6% de los obligacionistas, casi todos los cuales optaron por la opción "Disco".

Fitch y Moody's elevaron la calificación crediticia de Ghana a CCC+ y Caa2 respectivamente.

COMPRAR: Con una rentabilidad de salida del 10,8%, vemos recorrido al alza en el complejo y pensamos que debería converger hacia los niveles observados en Zambia.

En septiembre, la petrolera estatal aumentó el precio de la gasolina un 24.1%, hasta una media de 1.030 NGN por litro, recuperando totalmente los costes, lo que supone la supresión total de los subsidios al combustible.

Creemos que la supresión total de las subvenciones a los combustibles avivará la inflación a corto plazo. Estimamos que la inflación alcanzará el 34,2% a finales de año.

Aunque actualmente existen presiones sobre el mercado de divisas, creemos que disminuirán en los próximos meses debido a las menores importaciones de productos refinados.

Existen riesgos a la baja relacionados con el creciente malestar social, que podría provocar un cambio de política. No obstante, somos optimistas y esperamos que Tinubu mantenga las reformas actuales.

MANTENER: Vemos justificados los diferenciales de crédito en la zona de 614 puntos básicos para el plazo de 9 años, dados los ratios de liquidez, al tiempo que observamos que el país podría recurrir a los mercados internacionales para renovar los próximos vencimientos.

En septiembre, el Tesoro registró otro superávit fiscal, acumulando el 0,5% del PIB estimado en lo que va de año.

Los gastos cayeron un 25,2% interanual en términos reales, superando ligeramente los recortes de agosto y julio.

Los ingresos cayeron sólo un 6,6% en términos reales a pesar de la reducción de 10 puntos porcentuales del impuesto PAIS, impulsada por la fenomenal recaudación del impuesto a los Bienes Personales.

A pesar de la falta de apoyo político en el Congreso, el Gobierno ha logrado convencer al mercado de que producirá un equilibrio fiscal en 2024 y 2025, lo que ha impulsado el rally de los eurobonos.

Mantenemos nuestra recomendación de BUY incluso después de la rentabilidad total del 67,2% YTD, ya que consideramos que el equilibrio entre riesgo y recompensa sigue siendo atractivo.

La inflación egipcia ha aumentado ligeramente en los dos últimos meses, pasando del 25,2% en junio al 26,4% en septiembre.

Se esperaba esta aceleración, al entrar en vigor el impacto del reciente recorte de subsidios que el gobierno introdujo antes del programa FEP del FMI.

Sin embargo, creemos que se trata de un repunte temporal, ya que la inflación subyacente ha seguido desacelerándose mientras la moneda sigue determinada por el mercado.

Asimismo, gracias a los aumentos de la tasa de política monetaria, la tasa de crecimiento de la masa monetaria (M1) ha ido disminuyendo desde un máximo de aumento interanual del 49,2% en febrero hasta el 26,0% en agosto.

Actualmente esperamos que la inflación termine 2024 en el 25,9%, pero un efecto de base en 2025 ayudará al proceso de desinflación a pesar de los riesgos a la baja que se avecinan.

SELL: Con diferenciales Z de 711 puntos básicos para EGIPTO 33, consideramos que el crédito no es atractivo dada la elevada carga de la deuda y los intereses, un considerable servicio de la deuda en eurobonos y unos déficits gemelos preocupantemente elevados.

VENDER: Los bonos se negocian con un bajo spread sobre los bonos estadounidenses y no compensan adecuadamente los riesgos crediticios inherentes al país.  

El crecimiento de Jamaica continuó desacelerándose con un débil 0,2% interanual en el T2-2024.

El ministro de turismo  declaró recientemente que el país recibió cerca de 3 mn de visitantes internacionales hasta finales de septiembre, "marginalmente por delante del desempeño del año pasado".

Revisamos nuestro pronóstico de crecimiento del PIB para 2024 a +0,5%, lo que sería una convergencia más rápida de lo esperado a la tasa de crecimiento a largo plazo.

La cuenta corriente para el primer trimestre de 2024 acumuló un superávit de USD 229 mn, un 21,7% más que en el primer trimestre de 2023 y coincidiendo con nuestras expectativas anteriores.

El FMI aprobó un nuevo programa de 7,000 millones de dólares del SAF para Pakistán, con el objetivo de apoyar la recuperación económica y la estabilidad del país.

Anticipamos que el programa incluirá medidas económicas duras, como aumentar la recaudación de impuestos, reducir el gasto público y privatizar las empresas estatales.

El gobierno ya ha dado el primer paso al eliminar 150,000 empleos gubernamentales a través de una combinación de cierres de ministerios y fusiones.

En nuestra opinión, el compromiso del gobierno con la reforma es positivo, pero Pakistán aún no está fuera de peligro, ya que el programa conlleva el riesgo de disturbios sociales y deslizamiento de las políticas.

Con el nuevo programa del FMI, nos gusta las perspectivas del crédito, especialmente PKSTAN 25. Cambiamos nuestro view de HOLD a BUY.

En línea con nuestras expectativas, Total y Apache anunciaron su Decisión Final de Inversión para el Bloque 58 el 1 de octubre.

El bloque podría permitir a Surinam aumentar significativamente su producción de petróleo de las 16 tbd actuales a 220 tbd en 2028 según nuestro escenario de referencia.

Si esta previsión se materializa, vemos que el proyecto reportará unos ingresos de USD 22.400 millones durante los primeros cinco años de producción, de los que USD 8.000 millones irán a parar al Estado.

El anuncio impulsó el SURINM 9% 50 vinculado a regalías a 101c, 13 pts más intermensual, pero el SURINM 7,95% 33 de vainilla se mantuvo estable en torno a 97c (para rendir 9,0%).

COMPRA: Pensamos que el impulso del crédito puede perder algo de ritmo tras el anuncio, pero seguimos siendo constructivos debido al efecto potencialmente transformador de la evolución del petróleo en la macro más amplia.

Las cuentas exteriores de Turquía han superado nuestras expectativas, ya que el déficit por cuenta corriente se ha reducido un 61,8% interanual en comparación con 2023.

Por debajo de esta mejora, las importaciones han disminuido un 10,5%, mientras que las exportaciones crecieron modestamente un 3,3%, aunque es poco probable que alcancen el objetivo del Gobierno de 267.000 millones de dólares para final de año.

Las importaciones de energía siguen cayendo, impulsadas por los precios internacionales, y han registrado un descenso interanual del 6,9%, mientras que las exportaciones de energía aumentaron un 26,6%.

Los ingresos por turismo también se mantienen fuertes, ya que han crecido un 12,5% interanual. Hasta ahora, el conflicto de Oriente Medio no ha afectado a las actividades turísticas, y creemos que seguirá siendo así.

Mejoramos nuestra estimación del déficit por cuenta corriente del 3,8% al 2,5% del PIB.

A pesar de los buenos fundamentals, creemos que las valuaciones han tocado techo y, por tanto, modificamos nuestra calificación de BUY a HOLD.

Nuestro índice EMFI Core aumentó 2,0% en septiembre, con 18 nombres subiendo, 3 manteniéndose estables y 1 perdiendo terreno. 

LEBAN (+19,5%), ARGENT (+8,7%) y ELSALV (+7,6%) fueron los mejores del mes, mientras que VENZ (-1,0%) y ANGOL (-0,1%) tuvieron un rendimiento inferior. 

Nuestro equipo de investigación analizó la industria del petróleo y el gas en nuestros países productores de materias primas, comenzó a cubrir las elecciones intermedias de Argentina e investigó la situación fiscal en el Caribe. 

También evaluamos la voluntad de Ecuador de emitir un nuevo bono verde y reevaluamos nuestra postura sobre los eurobonos egipcios. 

El PIB de Ecuador se contrajo un 2.2% en el segundo trimestre de 2024 en comparación con el mismo período de 2023, mostrando una desaceleración impulsada por la debilidad del consumo interno y los cortes de energía.

El Banco Central reportó una caída interanual del 2.2% en el consumo de los hogares, una caída interanual del 8.2% en la inversión y una disminución del 0.6% interanual en el gasto público.

Rebajamos nuestra previsión del crecimiento del PIB para 2024 a -0.6%, desde el 0.5% anterior y un crecimiento del PIB del 0.6% interanual en 2025. Sin embargo, un escenario alternativo con cortes de energía persistentes podría resultar en una contracción del PIB del -2.4% en 2025. 

Los cortes de energía podrían afectar negativamente las posibilidades de reelección de Noboa, pero sigue siendo el favorito para las elecciones generales de 2025.

Con la probabilidad de que Correísmo recupere el poder siendo baja y los atractivos current yields, mantenemos nuestra calificación de BUY para el nombre.

El outsider político marxista Annura Kumara Dissanayake ganó las elecciones presidenciales del 21 de septiembre con el 42,3% de los votos.

Tras asumir, disolvió el Parlamento y convocó elecciones anticipadas para el 14 de noviembre, para fortalecer su influencia legislativa.

El nuevo presidente ha manifestado su deseo de reanudar las negociaciones con el FMI para obtener objetivos fiscales más flexibles.

También revisará el último acuerdo de reestructuración de la deuda alcanzado por el anterior presidente con los tenedores de bonos soberanos.

Los eurobonos han estado sometidos a una gran volatilidad durante el mes pasado, pero actualmente cotizan con una subida intermensual de aproximadamente 1,7 pts.

El Club de París acordó posponer los pagos del servicio de la deuda hasta 2027, cuando se espera que concluya el programa del FMI.

El FMI ha hecho hincapié en la necesidad de un proceso de reestructuración para garantizar la sostenibilidad de la deuda a mediano y largo plazo.

El FMI también publicó su último Artículo IV sobre Ucrania y aprobó la segunda revisión del programa del EFF, desbloqueando USD 900 millones en desembolsos.

Esperamos una propuesta favorable al mercado para la reestructuración, cuyas negociaciones creemos que comenzarán en el primer trimestre de 2024.

En las 209 reestructuraciones soberanas desde 1978, el recorte medio se sitúa en el 40,5%, pero este resultado puede ser engañoso.

Las reestructuraciones de mercado o privadas representan el 79% de los casos, sin embargo, su recorte promedio se sitúa en el 30,3%.

Entre las reestructuraciones de mercado/privadas, los países agrícolas representan la mayor parte y exhiben los recortes más altos.

El recorte medio en las reestructuraciones de mercado/privadas ha aumentado constantemente y se sitúa en casi el 49% entre 2010-2019.